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文｜价值研究所

3月29日，香港联交所官方信息显示，在线音频平台喜马拉雅再次递交IPO申请，拟在港股主板上市，由中金公司、高盛和摩根士丹利担任联席保荐人。

理论上讲，这可以算作喜马拉雅第三次冲刺上市。早在去年5月份，喜马拉雅就向美国SEC递交上市申请，后因国际局势和监管政策影响而搁浅。9月份，喜马拉雅调转船头，宣布赴港IPO。

从时间上看，喜马拉雅去年9月份向港交所递交的招股书已于3月初到期。此次重新递表，喜马拉雅更新了部分财务数据，再度向IPO发起挑战。

在成立之初表现佛系的喜马拉雅，再也坐不住了。面对每况愈下的市场环境、不断激化的竞争形势以及跌至低谷的一级市场，喜马拉雅亟需上市融资，继续为各项业务输血。

然而，上市并不能解决全部问题。最好的证据就是，已经率先抢滩纳斯达克、拿下“在线音频第一股”称号的荔枝，过去一年股价暴挫近九成、连续五年录得亏损。

“声音经济”增收不增利这个怪圈，并不是那么容易打破。

喜马拉雅的喜与忧：2.68亿月活和51亿年度亏损

死磕港交所，曾经无比佛系的喜马拉雅对上市已经变得十分执着，但也无可厚非：给股东一个交代，以及在一级市场融资活力下降的情况下尽快补充弹药，都是很迫切的需求。

天眼查数据显示，自从2012年成立以来，喜马拉雅已经先后完成9轮融资，当前估值超过200亿。在股东名单中，也不乏腾讯投资、小米集团、京东科技和阅文集团等互联网巨头的名字。

然而，喜马拉雅最近几年在一级市场的受欢迎程度，肉眼可见地下降。其最新一轮融资为2018年8月份的E轮融资，募资金额约为9亿美元，此后再也没有引进新的投资。

与此同时，市场大环境也出现明显衰退。

蜻蜓FM在2019-2020年期间仅完成一轮融资，且只有老股东小米集团撑场，直到去年下半年融资市场回暖才陆续完成F轮及战略轮融资。一度被视为三巨头挑战者的懒人听书，在去年1月份作价27亿卖身腾讯，在此之前也已经连续两年没有引入新投资。

头部平台尚且如此，中腰部企业的生存状况也就不难想象。

IT桔子统计的数据显示，2020年我国在线音频行业相关企业的投融资数量及金额跌至谷底，分别为2起和4亿元，和2018年巅峰时期的15起和82.8亿有天渊之别。

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已经融了九轮资且过去两年估值没有太多提升的喜马拉雅，按照业内规律，再想引入大规模战略融资的可能性已经不高。相反，早期不断输血的股东——尤其是在该行业广撒网的小米、京东、腾讯等互联网巨头，需要喜马拉雅给它们一个交代。这时候，上市是唯一的办法。

然而，翻看喜马拉雅的最新招股书，价值研究所认为其上市之路依然不会平坦。

一方面，喜马拉雅当然有自己的底气：在业内一骑绝尘的月活用户规模和过去三年保持增长的营收。

数据显示，喜马拉雅过去三年营收分别为26.97亿、40.76亿和58.56亿，对应的毛利润分别为12亿、20.03亿和31.63亿，毛利率也从2019年的44.5%提升至2021年的54%，进步明显。

图片来自喜马拉雅招股书

从营收结构来看，喜马拉雅主要收入来自付费订阅、广告、直播三块业务，其他创新产品业务还处于起步阶段，当前营收贡献率较低。其中，2021年订阅业务营收29.9亿，广告业务收入为14.9亿，直播收入10亿，同比全都实现增长。增速最快的是付费订阅业务，较2020年同期增长49%。

毫无疑问，营收占比超过50%的付费订阅业务，是喜马拉雅当前营收支柱。而这项业务能在过去几年保持良好增长趋势，和喜马拉雅不断增长的月活用户规模有很大关系。

数据显示，截止2021年底，喜马拉雅全渠道平均月活跃用户为2.68亿，同比增长24.4%。其中，喜马拉雅移动端MAU为1.16亿，来自物联网及其他开放平台的MAU则为1.52亿，这个比例和蜻蜓FM、荔枝等竞争对手基本一致。

但和这些竞争对手相比，喜马拉雅更大的优势在于付费用户规模和付费率。根据招股书数据，喜马拉雅当前移动端平均月活跃付费用户为1490万，移动端平均月活跃付费会员为1440万，付费率分别达到12.9%和12.4%，在行业内属于顶尖水平。

我们可以对比一下荔枝的数据。财报数据显示，2021年四季度，荔枝月均付费用户数为49.73万，2021年全年的平均月付费用户数则为48.8万，付费率不足1%。

图片来自喜马拉雅招股书

另一方面，喜马拉雅的弱点也是很明显的——尤其是不断放大的亏损额以及高企的运营成本。

数据显示，喜马拉雅2021年亏损额同比放大77%，达到51亿；过去三年的经调整亏损额分别为7.49亿、5.39亿和7.59亿，目前仍处于烧钱抢市场的阶段。

从成本结构来看，销售及营销开支占据绝对大头，过去三年的支出占比分别为45.2%、41.9%和44.9%。从这个角度看，喜马拉雅能积累到如此庞大的用户基数，烧钱营销当记一功。

可惜的是，这三年以来喜马拉雅的营业成本一路从14.97亿攀升至26.94亿，身上的成本压力正不断增加。

在价值研究所看来，喜马拉雅目前的策略是通过短期烧钱营销快速提升用户规模、抢占市场份额及提高用户黏性，之后再考虑盈利的问题。

在中国互联网行业的黄金时期，这是一条屡试不爽的成功公式，美团、滴滴等巨头都是走的同一条路。然而，出乎喜马拉雅意料的是，流量的威力在消退，在线音频行业苦等的春天来得比想象中更晚。

一个萎缩的市场，无法再为喜马拉雅的烧钱策略提供支援。资本纷纷关紧水龙头，则让喜马拉雅的上市之路变得更加迫切，且充满变数。

行业深陷寒冬，荔枝、蜻蜓日子也不好过

在线音频行业的寒冬比想象中要长得多，当中的消极影响也不仅体现在喜马拉雅身上。

截止周二收盘时，荔枝股价跌至1.76美元，市值不足1亿美元，较巅峰时期大幅缩水。从财报透露的数据来看，喜马拉雅遇到的成本高企、增收不增利、商业化能力欠缺等问题，荔枝也全都逃不过。

数据显示，荔枝2021年全年净营收21.2亿，同比增长41%，四季度实现892万净利润，是其首次实现GAAP盈利。然而，2021年全年荔枝净亏损依然高达1.27亿，较2020年进一步放大。

把时间轴拉长也可以发现，荔枝在营收保持增长之际，一直没有处理好成本控制难题，导致迟迟无法实现盈利。数据显示，2017-2021年，荔枝净亏损额分别为1.5亿、934.2万、1.3亿、8218万和1.27亿。而且和喜马拉雅一样，销售及营销支出，在荔枝的支出结构中也占据了重要位置。

在线音频三巨头中的另外一家——蜻蜓FM，由于目前尚没有上市计划，所以其财务数据也还无从得知。但从其营收结构和月活规模来看，日子想必不会比荔枝、喜马拉雅好多少。

根据艾媒北极星数据的报告，蜻蜓FM当前月活规模在行内排名第三，不及喜马拉雅和荔枝。截止去年一季度，蜻蜓FM月活用户数为2264万，基本上为喜马拉雅同期数据的三分之一左右。

而在去年6月份完成微木资本参与的F轮融资时，曾有内部人士向媒体透露，蜻蜓FM当前主要营收来源为会员、广告、生态和直播，和喜马拉雅、荔枝别无二致。由此可见推断，在荔枝、喜马拉雅不断烧钱、大打营销战抢流量的背景下，被动应战的蜻蜓FM营销成本也会水涨船高。

梳理三大在线音频巨头的财务数据和营收结构，价值研究所认为，过于依赖付费订阅和广告业务，商业化变现途径单一，是它们要解决的共同难题。

喜马拉雅在招股书中透露，其订阅业务的营收来自两个方面：会员订阅及付费点播。前者收入基数稳定，但增长高度依赖用户规模，这也就回到了烧钱营销抢流量-支出骤增-亏损放大的恶性循环。

相比之下，后者的弹性更大，但不确定性也更高，且目前的贡献率不及前者。数据显示，2021年喜马拉雅付费点播机收听业务收入为10.57亿，占比18.1%，会员订阅业务收入19.34亿，营收占比达33%。

此外，喜马拉雅、蜻蜓FM和荔枝之间也面临服务同质化的问题。缺乏核心竞争力和差异化优势，不利于提高用户黏性的同时，还致使三巨头之间的竞争不断激化。

荔枝主打UGC社交模式，超过90%的营收来自音频娱乐业务。但喜马拉雅同样在做社区，UGC内容带来的打赏也是其重要收入来源。

蜻蜓FM主打PGC和PUGC模式，自成立以来就不断扩大其内容生产团队，依靠内容打江山，社区属性在三大平台中是最弱的。然而，喜马拉雅和荔枝也在强调多元化内容模式，前者最近两年不断强化其PGC属性，内容生产者队伍持续扩大。

数据显示，2021年，喜马拉雅的PGC和PUGC收听时长占平台用户收听总时长的比例分别为15.6%和39%，较2019年的11.3%和29.5%上升明显。很显然，喜马拉雅再也不是单靠UGC打江山。

兜兜转转，在线音频三巨头始终没能彻底分出胜负，依旧在同一条狭窄赛道上缠斗。对于这种情形，价值研究所认为，真正的出路只有一条：把蛋糕做大，拓宽商业化变现渠道。

“声音经济”如何打破增收不增利怪圈？

首先要肯定的是，在线音频仍然是一个有潜力的市场，喜马拉雅、蜻蜓FM和荔枝们并非毫无机会。

艾媒咨询统计的数据显示，2018至2022年中国在线音频用户规模会保持12.5%的年均复合增长率，预计2022年达到6.9亿，同期的市场规模则有望达到349亿。

从渗透率来看，灼识咨询统计的数据显示，截止2020年我国在线音频月活跃用户渗透率为16.1%，远低于美国的46.5%。在国内大红大紫的短视频和长视频渗透率分别达到73.8%和74.2%，同样遥遥领先于在线音频。

从用户画像来看，在线音频主力用户呈年轻化趋势，且用户消费能力并不弱。其中，年龄在30岁以下的用户占比超过66%，月收入在10K及以上的用户占比也达到近30%。

这一批充满活力且消费欲望强烈的优质用户，为在线音频平台的商业化奠定了基础。

图片来自艾媒咨询

具体到喜马拉雅、荔枝和蜻蜓FM三巨头身上，它们应该作出哪些改变？价值研究所认为，有几个值得尝试的努力方向。

首先是改善用户体验，通过打造多人互动场景，改善AI交互技术等途径提高用户黏性和用户满意度，进而提升用户的消费意愿。

以有声书业务为例。

有声书在喜马拉雅和蜻蜓FM的业务中占据重要位置。艾瑞咨询的统计显示，截止去年年底，国内在线音频用户中收听有声书广播剧的用户占比最大，达到29.88%，其中有23.79%的用户每天都要收听一次以上。

而这群忠实用户为了获得良好的收听体验，也很舍得花钱。统计显示，超过半数的用户愿意为有声书和广播剧额外花钱。其中，月消费在90元以上的用户里，近50%都是每天至少收听一次的重度用户。

但如何平衡真人播送、广播剧和AI语音播报之间的比例，以及提高用户满意度，一直这几个平台的难题。价值研究所留意到，针对文字和音频转换的AI交互技术已经不断改善，在线音频平台不应该忽略这个趋势。

去年9月份，喜马拉雅智能语音实验室开始应用全新的TTS技术，用评书大师单田芳的智能AI合成语音，成功将80多本不同类型的经典名著转化成有声书，获得了不少用户的好评。

其次，对于PGC和PUGC等业务模块来说，提高内容质量、丰富内容供给，无疑能为订阅服务创造更多营收空间。

艾媒咨询统计的数据显示，64.9%的在线音频用户认为平台内容质量有必要提高，还有近29%的用户认为非常有必要提高。由此可见，用户对各大平台的内容质量并不是十分满意。

针对这个问题，三大在线音频巨头有各自的应对之策。

喜马拉雅重点引进优质IP。自2019年以来，喜马拉雅相继和阅文集团、中信出版集团、上海译文出版社等出版界头部平台建立合作关系，获取了大量经典名著、畅销书的有声书版权，充实版权库。此外，早期引入的吴晓波、蔡康永、郭德纲等各行业OKL，加上自主孵化的大量认证主播，其内容创作者团队正在不断丰富。

比起大量引进外部资源的喜马拉雅，蜻蜓FM更注重内部孵化优质KOC，尤其是在情感、娱乐、音乐、泛知识和科技等垂直领域。

相对来说，坚守UGC模式的荔枝由于存在大量用户上传内容，加上用户基数庞大，所以在内容质量的管理上难度更大。但在这方面，荔枝有一个可以效仿的对象：B站。

同样强调社区氛围，同样依赖用户上传内容，内容数量和用户规模都更大的B站内容质量在业内还是有口皆碑。而B站的管理法则，无外乎加强用户筛选和审核，以及向优质up主提供流量扶持，扶植一批优质的头部内容生产者，最大化流量价值。

在审核规则和对用户的内容创作扶持方面，荔枝绝对可以向B站取取经。

第三，促进线上线下融合，搭建线下消费场景。

去年6月份，蜻蜓FM和第一服务控股有限公司宣布达成战略合作，开启线上+线下社区音频模式，成为传统物管业和在线音频行业的第一个合作案例。

第一服务控股集团提供的线下场景和社区运营经验，搭配蜻蜓FM的优质内容、先进AI交互技术，为高端音频社区这个新物种的孵化提供了助力。两者探索的Clubhouse线下社区模式，在未来或许也能为在线音频平台打开全新的增长空间。

当然，蜻蜓FM押宝的Clubhouse声音社交模式未必是唯一的途径，也未必是最适合国内市场的模式。

得到马斯克带货的美国“原装正版”Clubhouse之所以能大获成功，和美国独特的社交氛围、疫情封锁之下爆发式增长的社交需求以及美国音频社交市场长期以来的空白都有很大关系。

更重要的是，Clubhouse追求的是单个MAU的高附加值，而不是疯狂吸引新用户。创立之初Clubhouse就规定，只有获取邀请码的用户才能进入空间。而平台邀请的都是政商文体界的一线名人，如前面提到的马斯克和脱口秀女王奥普拉、喜剧巨星凯文·哈特、好莱坞一线大咖艾什顿·库彻等。

上线2个月，Clubhouse只收获了1500多个注册用户，估值就达到1亿美元，单个用户价值高达数万美元。很明显，Clubhouse走的是重质不重量的路线。

Clubhouse的模式，和追求规模化的中国市场有很大出入，且线上和线下场景的运营模式也有很大差异。蜻蜓FM移植过来线下Clubhouse模式将作出哪些改动，能否适应国内特殊的社交土壤，都是未知之数。

不过在价值研究所看来，最重要的是三巨头意识到线下业务的潜力和重要性，也愿意进行探索、不断作出尝试。就算Clubhouse行不通，只要愿意尝试，总有机会摸索出一套行之有效的模式。

写在最后

第三次冲击IPO，前路依然荆棘密布，或许很多人会对喜马拉雅的遭遇感到担忧。但对于创始人余建军来说，这种充满挑战的日子并不陌生。

初中时期还是个问题学生，上大学后创业好不容易捣鼓出一款名叫模拟中国的软件，也在烧掉近60万投资之后宣告失败。

摸爬滚打多年，终于成功创立喜马拉雅并带动“声音经济”热潮时，余建军坦陈自己“已经爱上了创业的感觉”。

有媒体爆料，余建军早期的办公室里贴着一句话：梦未尽，心未死。这句话源自美国黑人领袖马丁·路德·金那段著名的演讲“I Have a Dream”，也是余建军创办喜马拉雅时的心声。

时至今日，喜马拉雅早已达成服务亿万级用户的愿景，现在需要做的是努力让自己活得更好，更健康。也许上市之路依旧不会平坦，也许上市之后还会遇到这样那样的问题，但梦还在，心未死，就一切都有可能。