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文｜一点财经编辑部
“阿胶虐我千百遍，我待阿胶如初恋，下一步补仓点26。”4月25日一早，股民在东阿阿胶（000423.SZ）讨论区如此调侃。
彼时深成指数正大幅震荡，单日从10840点下坠10.79点，降幅达到3.5%；同期东阿阿胶股价从30.36元/股大幅下滑至28.51元/股，降幅高达8.11%。那态势像是一批披着驴皮的野马，朝着“绿油油”的草原飞驰去，两天后达到年中最低点27.6元/股。
补仓点位近在眼前，即刻有人回复“感觉你能求锤得锤。”
拉长视野，如此境遇是可以预见的：四个月时间，其市值从开年的324亿元一路下滑至眼下不足200亿元，跌幅达到40%。
即使2021年和今年一季报营收与净利润“双增”，可还是没能根本上扭转颓势，为何卖了那么多年的补药，自己反倒气血两虚了？
2019年“企业加价，渠道囤货”的游戏破产后，东阿阿胶推着“减产”和“去库存”并举的方案向前跑；前后一年的时间，终于把满仓的库存跑干净了，也丢掉不少积攒多年的“家底儿”。
曾几何时，东阿阿胶也有“中药茅台”花名，有机构甚至给出其市值必将突破千亿的判断，直接对标“中药龙头”片仔癀（600436.SH）。奈何驴皮终究不是酒糟，酿不出千亿市值的神话；一番大刀阔斧的改革后，东阿阿胶尚未恢复元气。
为了顺应新环境，东阿阿胶重置了初始形态。对比市值2.28万亿元的茅台与1829亿元的片仔癀，从头开始的东阿阿胶差距越来越明年。
01
阿胶“生意逻辑”
关于这家公司的故事，转折点还要追述到2020年初。在那之前，东阿阿胶处在“秦玉峰时代”。
自2006年正式执掌权杖后，秦玉峰在竭尽全力包装产品——张嘴就是阿胶与人参、鹿茸并称“中药三宝”，抬手就将《本草纲目》翻到关于阿胶功效那一页。男有茅台玉池琼浆，女有阿胶气血双充……凡此种种，甘之如饴。
对产品的无限期待，会带来对原材料的来源“洁癖”。其官网首页左侧最先被介绍的是“东阿水”，“视质量如生命”的表述也会着重提出，核心原料驴皮更是决心自己圈养黑驴取皮。阿胶全产业链在手，轻松掌握核心科技。
为匹配心中价值座次，秦瞄准茅台风格，渐次抬高产品价格。
有机构统计，从自其上台至2020年，东阿阿胶累计提价18次，频繁时一年多次提价，250g规格产品从35元/盒一路飙涨至774元/盒。同是提价，片仔癀把市值提升到千亿之上，凭什么东阿阿胶就不行？
渠道商以为判定了形势，开始大规模囤货，享受涨价的红利。
奈何酿造陈坛老酒需要五十年，可是阿胶连五年也敌不过。过了这五年的保质期，泡沫终究还是随着产品腐朽。于是在2019年阿胶堆满了企业的货柜，两年多卖不出去的旧货比比皆是，一切在2020年达到顶峰，曾经的生意逻辑破产了。
不过2020年初，故事有了新枝节，秦玉峰退休，摊子丢给了“摆渡人”华润系韩跃文开始加速清货。
打折与促销，带走了库存压力，也带走了利润空间，好在两年的时间总算熬过最困难的时期。从2020年下半年开始，东阿阿胶已经实现净利润回正。虽然年末扣非净利润仍亏损0.39亿元，但转年后38.49亿元的营收规模与3.59亿元的扣非净利润，分别增长12.89%与992.97%。
今年初，韩跃文辞去董事长职位，原总裁高登锋接过帅位。4月29日发布的2022年第一季度报告显示，东阿阿胶营收8.9元亿和扣非净利润0.92亿元，同比分别增长21.4%与104.9%。新的管理团队表现不错，好转势头仍在继续。
如此大规模增长，招来众多质疑。翻江倒海甩掉的存货是不是太多了？管理层“走马灯式”更替能确保长期稳定吗？一个大尺度的亏损后咋就有了更大尺度的增长？这是不是“业绩洗澡”？
也有很多人为此叫好。
毕竟定价体系稳定了，也就给渠道商吃下了定心丸；或许新阶段东阿阿胶的生意还会很难做，可是现有团队的强大执行力足够让人放心。无论如何，阿胶还是原来的配方，还是熟悉的味道，继续卖就是了。
“现在的阿胶公司就是一个新公司，全新的公司，以前的任何经验套在现在都是错的”。人们相信，东阿阿胶会在重新寻找价值区间，市值下滑只是阶段性的情况；至于什么时候能到尽头，股市的下行与自己的沉降哪个先触底，谁都没了把握。
管理层也不着急。放着股价不断下行，一直没有新动作。利润回正后，似乎就没了回购股票的意义。或许在管理层看来，东阿阿胶还在寻找合适的位置。让子弹飞一会儿，还来得及。
02
To be LV Or Nothing
标的贬值，很多人习惯甩锅给大势。毕竟截至目前，深成指全年已经下滑28.84%。可是股价接近腰斩时，再归因于此就不负责任了。
“在明代记录商业史的目录对阿胶的商业流通有详尽记载，阿胶当时每市斤课税银一钱六分，按当时税收惯例，流通税占到销售额的1/20，推算阿胶价格大致为每市斤三两二钱白银，折算到现在相当于每市斤4000-6000人民币。”
这是2020年之前，秦玉峰为东阿阿胶划定的前景，当时这被称为阿胶“价值回归”。要知道，按照目前药材批发的市价，阿胶仅为400元/市斤，通过抬价至少能够实现10倍增长，这也正是各方判断东阿阿胶市值破千亿的信心来源。
或许成为增加产能，主动贴近大众市场的“茅台”并非初衷；秦玉峰要的是放弃低消费力用户，只为高净值用户供货的“LV”。
理论上，这行得通。毕竟在中药典籍中，阿胶的声誉排在前列。
强如片仔癀，也只偏安“福建三宝”一隅；云南白药不过位列国家一级保护中药“之一”；谈气血双补，还看东阿阿胶。
“品牌力、产品力、渠道力等消费品核心因素依然是保健品企业的重要考量。”国联证券选择将品牌力放在第一位，指明了东阿阿胶的发展模式，离不开昂贵的品牌营销费用投入。公开数据显示，2012年后东阿阿胶年均销售费用率为26.45%，2006-2019年整体投入高达125.27亿元。
COACH、Prada、Zegna……都可以打折，LV不行；什么都能倒，品牌绝对不行。
不过在提升周转效率以清空库存的路上，打折成为绕不过去的一环。曾有媒体前往东阿阿胶专营门店探访，2296元/斤的标价可以按照1780元/斤的价格贩售，降幅达到22.5%。
这些折扣，很快转化为推动销量的原动力，将积压的产品转化为口袋里的现金；应收账款也在2019年达到峰值后逐步回落，进一步提升了安全系数。
只是一轮打折清库存的倾轧中，渠道非理性囤货行为被扫清，阿胶高端的产品形象也被打碎。管理层并没有补充营销费用以继续维持高端品牌调性。
如果无法成为LV，退而次之的想法显得非常侥幸。
毕竟在气血双补的路上，市场还有九芝堂(000989.SZ)、同仁堂(600085.SH)、太极集团(600129.SH)的阿胶作为替代品；拓展到更大的保健品市场中，东阿阿胶很可能被淹没。要知道，将经营范围划定在“保健品、保健食品”领域的企业，国内已经超过362万家。
做不了高端，品牌影响力下降，企业价值已经折损；不过很遗憾，阿胶仍是这家公司最拿得出手的武器。2021年年报数据显示，阿胶及系列产品的营收为33.95亿元，整体占比为88.2%，其他药品及保健品、毛驴养殖及销售刚过10%，显然没有更好的增长曲线。
没了涨价的期待，清库存压缩品牌价值，企业又找不到新的窗口弥补损失，如此的东阿阿胶还能有多少想象空间？
03
尴尬的亡羊补牢
再看宏观市场，其实并不缺少乐观信息。
参考观研报告网发布《中国保健食品市场竞争态势研究与发展战略分析报告（2022-2029年）》，保健视频行业市场规模始终维持着稳定增长的趋势，预计2022年行业规模将突破2100亿元。
另据中原证券报告数据，中国保健品消费主要集中在华东、华南等经济发达省份，人均消费仅为美国的1/10，日本的1/7。如果华北、中西部地区人们生活水平与健康诉求同步提升，企业将会获得更多机会。
如此明显的市场，东阿阿胶早已虎视眈眈。早在2021年初的工作会议上，高登锋就曾提出2025年成长计划——实现主业收入80亿元、争取突破100亿元目标。手里还有海龙胶口服液、金丝枣，以及面部护理用品等储备，至少算是弹药充足。
更关键的是，管理层意识到销售费用的重要性，2020年相关费用降到低点后，2021年开始提升整体投入，2022年一季度销售费用达3.61亿元，同比大涨67.24%。
比不了竞争对手的慷慨，追赶片仔癀仍然遥遥无期，不过回到曾经“给品牌花钱”轨道，如此亡羊补牢总是好的。
一季度财报数据显示，其经营活动产生的现金流量净额为4.47亿元，同比下降59.54%，可见大规模出货已经接近尾声，到了稳步经营的时候。只是这一切来得及吗？下滑的趋势能够即刻停止吗？这需要画一个大大的问号。
短期来看，这是不可能完成的任务。目前二级市场仍然处于震荡阶段，形势尚未明朗；况且在投资人普遍看空以阿胶为代表的保健品赛道，在东阿阿胶下滑的时候，同仁堂、太极集团与九芝堂等厂商同样未能幸免，谁也不清楚市场何时能够重建信心。
即使信心恢复了，市场回来了，谁又能断言，那些增长都会成为东阿阿胶的囊中之物？
参考前瞻产业研究院统计数据，就在东阿阿胶震荡调整期，同样来自东阿镇的福牌阿胶快速成长：2019年东阿阿胶在阿胶市场占有率为61.3%，到2020年市场份额而下降到49%；同期福牌阿胶的市场份额从16.53%，快速增长至30%。
一升一降之间，而这差距逐步缩小。
虽然2021年市场数据没有发布，但是东阿阿胶与福牌阿胶年产量均已超过5000吨，产能合计超过全国阿胶产量的70%，同处行业第一梯队。曾经的“横推八百无对手”，如今与曾经的“小弟”平起平坐，落差感只有东阿阿胶能体会。
其实趁着东阿阿胶进入调整期快速拓展市场的，何止福牌阿胶一家，其他厂商的纷纷崛起，客观上加剧了企业竞争的激烈程度。维持市场格局，绝对不能落后于竞争对手。可是正在逐渐恢复元气的东阿阿胶能够跟上节奏吗？
如此看来，气血两虚的其实是东阿阿胶自己，得赶紧补。
