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文｜派财经，作者｜陈庆之，编辑｜派公子

在线音频龙头喜马拉雅，上市之路又模糊了起来。

日前，喜马拉雅控股-W（下称“喜马拉雅”）港股上市申请材料显示已“失效”，从2021年9月份至今刚好半年时间，这代表着，喜马拉雅首次冲刺港交所上市已然失利。而在此之前，喜马拉雅已经历时6年、先后三次折戟于A股和美股。

作为在线音频赛道的绝对霸主，喜马拉雅曾为投资人讲述了许多性感故事，广告、会员订阅、直播……而且就经营数据来看，喜马拉雅的成长性和潜力，的确有理由得到投资人的青睐。

但故事归故事，现实归现实，创业10年、融资9轮、估值300亿元的喜马拉雅，始终没有踢好资本市场的临门一脚。究竟，时也？命也？

01、一半火焰一半海水

在线音频并非巴菲特口中雪厚坡长的理想赛道，但喜马拉雅却是绝对的龙头。

按灼识咨询的数据，就2021年上半年用户移动端总收听时长和在线音频总收入而言，喜马拉雅是中国最大的在线音频平台，与之相对应，上半年“喜马拉雅”移动端主应用程序平均月活跃用户在中国在线音频应用程序中排名第一；2021年第二季度，其移动端平均月活跃用户亦在所有中国在线音频平台中位列第一。

喜马拉雅港股招股书显示，截至2021年上半年，喜马拉雅平均总月活跃用户达到2.62亿，其中包括1.11亿移动端平均月活跃用户和1.51亿通过物联网及其他开放平台收听喜马拉雅音频内容的平均月活跃用户。

优秀的用户数据，带来的自然是营收的快速增长。招股书显示，2018年、2019年、2020年三个财政年度和2021年上半年，喜马拉雅的营业收入分别为 14.81亿元、26.98亿元、40.76亿元和 25.14亿元。

然而，按照灼识咨询的观点，即便如此飞速的增长，喜马拉雅仍然拥有着相当广阔的发展空间。灼识咨询调研显示，2020年在线音频行业移动端平均月活跃用户1.86亿人，物联网及车载月活用户0.65亿人，而到2025年这两个数字分别预计为4.7亿人和4.23亿人。

从市场规模来看，2020年在线音频市场规模达到131亿元，到2025年预计为1038亿元。其中，喜马拉雅又是绝对的龙头，根据其招股书上的“中国在线音频行业的竞争格局表”显示，从移动端收听时长和收入来看，喜马拉雅的营收和收听时长基本可以做到1V5。

伴随着公司的发展壮大，天使轮证大之外的资本也开始下注喜马拉雅。自2014年5月1150万美元的A轮融资，到2018年腾讯、春华资本领投金额达40亿元的E轮融资，喜马拉雅估值正式站上240亿元人民币。

但是，喜马拉雅激情似火的财报数据和商业前景的另一面，则是冰冷的海水。

先不论喜马拉雅斥资80万，请灼识咨询做的中国在线音频市场的调查分析报告是否精准，单就目前公司糟糕的盈利情况就够喜马拉雅头疼了。据招股书，喜马拉雅2018-2020年及2021上半年，经调整亏损分别为7.56亿元、7.48亿元、5.39亿元、3.24亿元，三年半累计亏损逾23亿元。其经调整净亏损率分别为51.1%、27.7%、13.2%、12.9%；虽然同比收窄，但公司仍未实现盈利。

再来看用户数据，根据招股书，喜马拉雅的MAU从2020上半年的2.08亿，增长至2021上半年的2.62亿，同比增长26%。但与此同时，喜马拉雅也付出了巨大的营销成本，2020年公司营销费用达到16.8亿元，同比增长28.6%；2021年上半年，营销费用更是增加95%，至12.3亿元。

不过即便如此，这一数据的质量却仍有待商榷。招股书显示，在2021年上半年2.62亿用户中，有1.51亿为物联网及其他开放平台，例如小度智能音箱，喜马拉雅成功成为其内容提供商，但同时小度也对其它在线音频APP开放，车载市场的情况也类似。

也就是说，虽然用户安装、使用了喜马拉雅，但智能音箱、车载市场等并不依赖于独立APP，喜马拉雅更像内容服务商的角色，没有喜马拉雅，这些智能设备照样有其他工具填坑。

另外就是用户使用时长，根据2021年H1财报，喜马拉雅2.62亿用户，平均用户收听时长达146分钟，约占中国所有在线音频平台移动端用户收听总时长的70.9%，市场份额是毫无争议的第一。然而，在2018年这一数据为123分钟，2020年为141分钟，也就是说，在疯狂的营销投入之下，用户虽有增长，但用户收听时长增长放缓却已成为不争的事实。

因此，就喜马拉雅的经营现状而言，似乎已经陷入了增支、增收、增用户，但唯独不增利的怪圈，而且用户增长速度和用户使用时长等关键数据都已经触碰到了天花板，再往前一步只能付出更多的代价。

02、利润去哪了？

营收年年高增长，用户、收听时长也未见衰退，然而喜马拉雅却三年半累计亏损逾23亿元，钱到底去哪了？原因，创始人余建军和联席CEO陈小雨当然心知肚明。但巨头和竞争者就在眼前，为了备足弹药，余建军的态度不得不原地掉头，从一开始对上市“否认三连”，到身体开始诚实了起来。

细究起来，喜马拉雅的亏损似乎从一开始就刻在了基因里。

余建军，福建浦城人，也承袭了福建人“爱拼才会赢”的特质，在西安交通大学求学期间就已经开始创业，而且是连续创业，读硕期间，他做了一个名为“模拟中国”的创业项目。此后，一发不可收拾的创立了杰图软件、街景地图“城市吧City8”、虚拟世界项目“那里世界”。

其中，创办“那里世界”项目，获得了证大公司掌舵人戴志康2000万天使资金，两年后钱烧完了，余建军才发现自己走了错误的创业方向，公司80人的团队，最后仅剩下7个人。但是，余建军和陈小雨并未就此消沉，而是产生了创建喜马拉雅FM想法，随后又“厚着脸皮”去找了戴志康，在场的某高管甚至痛斥其“又来骗钱了”。

最终，两人还是如愿以偿地再次获得了1000万投资，戴志康的证大也因此成为了喜马拉雅的大股东。值得一提的是，后来证大和戴志康的“捞财宝”事件爆发，喜马拉雅也颇受影响。

当然，音频创业项目最重要的仍是内容。在调研当时的音频行业之后，余建军直接把市面上有的几乎所有品类的内容都放在了平台上，最终形成了包括有声小说、音乐、培训讲座在内的19个品类。

2013年喜马拉雅移动端上线不久，粉丝数就迅速突破了1000万。

大量的粉丝涌入让余建军开始有了发展正规军的自信与念头。2014年，喜马拉雅正式与德云社开始合作，年底粉丝数破亿；2015年，阅文集团宣布与喜马拉雅开始合作布局有声业务，至此，喜马拉雅在娱乐音频的内容端彻底站稳了脚跟；2016年，知识付费开启风口时代，马东和“奇葩天团”带来的《好好说话》作为首个付费精品内容上线，单日销售额突破500万。

彼时，知识付费曾经让喜马拉雅看到过盈利的曙光，但也仅仅是曙光而已。喜马拉雅造出了国内首个内容消费节“123知识狂欢节”之后，带着“知识付费”招牌揽客的喜马拉雅，在2020 年40.76 亿元综合营收中，订阅收入达到20.07亿元，占比高达49.2％，到了2021上半年，喜马拉雅的订阅收入为13.72亿元，占比高达54.6%。

之所以订阅收入能够快速成长，一个最重要的原因就在于喜马拉雅的内容构成。从余建军发展正规军开始，喜马拉雅就将重点放在了专业内容生产上，当然，其他内容喜马拉雅也并未放弃。招股书显示，喜马拉雅目前通过PGC（专业生产内容）、PUGC（专业用户生产内容）、UGC（用户生产内容）三种模式，形成金字塔型的内容供给模型。

根据喜马拉雅的内容收听时长在总收听时长占比：PGC从2018年的5.2%增加至2020年的15%，PUGC从2018年的29.8%微增至2020年的33.1%；UGC则从2018年的65%下降至2020年的51.9%。

也就是说，在喜马拉雅的主要收入中，依然依靠高质量的 PGC 内容来拉新、留存和刺激用户付费，这一现状为喜马拉雅的亏损带来了隐患。

作为平台，喜马拉雅并不具有IP优势，这意味着所有的高质量内容基本都得靠买。喜马拉雅曾邀请过易中天、于丹、余秋雨、王蒙等一大批文化名人开设收费专辑，但高昂的版权费，让其有苦说不出。

截至2020年末，喜马拉雅以PGC内容已与超过140家出版商建立版权授权关系，包括中信出版社、晋江文学城以及阅文集团等；常驻喜马拉雅的KOL包括德云社、吴晓波等，同时也是喜马拉雅主要的IP版权供应商。

这么多的IP购买，自然需要大量的真金白银。招股书显示喜马拉雅的收入分成费用在2018年为4.62亿元，在营业成本中占比31.2%，2020年这一比例为31.7%，2021年上半年，为26.4%。

更令喜马拉雅难受的是，音频类收费专辑销量完全不够看。据业内人士透露，一份收费专辑能卖出10万份已属“超级爆款”，销售百万份的根本没有，这与动辄上千亿播放量的视频节目显然不可同日而语。

因此，无法靠广告存活的喜马拉雅，再次来到了尴尬的境地——巨额投入购买IP却无法带来更多的收入，减少投入无疑又将陷入低质量UGC内容的包围，平台格调和收入都将无法得到保证，何去何从实难抉择。

03、出路在哪儿？

虽然PGC内容让人又爱又恨，但这仍是喜马拉雅最主要的收入来源。

因此，在招股书中，喜马拉雅明确了内容路径选择：重点押注PGC和PUGC。喜马拉雅形容PGC使用的词汇是“战略性聚焦”；对于PUGC则是“独一无二”；UGC仅是well-established“得到确定”。

但招股书显示，到2020年底，喜马拉雅上的PGC和PUGC专辑加在一起，占比仅有0.3%，而UGC内容在整个平台收听时长中占了52%。源源不断的UGC内容出现，同时专业内容占比上不去，若要像招股书所说的那样“战略性聚焦”，喜马拉雅只能维持越来越高的投入。

然而，这并不现实。喜马拉雅不可能在版权方面无穷无尽地投入，因此，其只能在用户流失与放任“用户侵权”之间左右为难，因此近年来，多位作家、音乐人均曾公开指出喜马拉雅上出现侵权行为。派财经查询天眼查显示，仅在3月份，喜马拉雅因“侵害作品信息网络传播权纠纷”就有13次被法院开庭审理。

另一方面，虽然UGC内容质量相对更低，但却是喜马拉雅平台保持繁荣的重要手段，余建军2019年底在一次采访中表明了喜马拉雅对免费内容的态度：主流内容免费是一个长期生态，他透露当时喜马拉雅有95%以上内容免费，5%内容付费。也就是说，免费UGC内容还承担着教育用户使用习惯的重任，这也是为什么喜马拉雅的VIP热播榜，目前几乎完全被“爽文”占据。

无论是从哪一头来看，喜马拉雅都很难有改变内容现状的可能，作为平台，它必须既要以免费内容保持生态稳定繁荣，同时又要有足够多的收费内容保证收入，这样的平衡显然难以掌握。这一现状带来的直接后果就是内容质量参差不齐、付费内容占比低，喜马拉雅要想实现收入提升，可谓难上加难。

如此看来，喜马拉雅提升收入就只剩下增加用户付费率这一条路可行了，国外音乐流媒体巨头Spotify，2020Q3的付费订阅用户增长至1.44亿，付费率在45%左右。反观喜马拉雅，2021年H1其用户付费率仅为12.8%，与行业平均的10%付费率差别不大。

然而，看起来潜力不小，但喜马拉雅与Spotify可比性依然不大。在欧美市场，自驾开车是主要通勤方式，家庭做饭也是生活日常，因此早在收音机时期，广播电台市场就极其发达，直到现在依然有数万个私人广播电台运营。

从收音机到数字音频播客，对用户体验是一种提升，在欧美市场做到了平滑过渡。

但在中国，公共交通依然是最主要的交通工具，做饭对于快节奏的年轻人而言更是低频，音频用户们实际上并没有特别多的使用场景。另一方面，短视频的异军突起，也让公众从图文时代跳过音频时代，直接进入了视频时代。

这就导致了用户们对音频内容没有消费习惯，喜马拉雅们只能从头开始教育用户。然而，一边教育一边收费，显然无法赢得用户的好感。因此，近几年“知识付费”热度减退，果壳的“在行”已经不行了，字节跳动也关闭了旗下的知识付费产品“好好学习”，“得物”也并没有想象的那样前景美丽。

实际上，内容之外喜马拉雅也曾尝试在智能音箱上有所作为，但快进快出之下并未激起多少浪花，反而目前更多依赖于第三方的智能硬件产品。这对于自身用户粘性而言，绝非好兆头。

就在喜马拉雅还在为盈利反复尝试之时，外部互联网巨头为寻找新的发展空间，开始进入音频赛道。据不完全统计，从2020年起，腾讯音乐、网易云音乐、字节跳动、快手、B站等新玩家，通过不同方式涌入在线音频赛道，且已威胁到喜马拉雅早期建立的护城河。

其中，腾讯音乐以产品矩阵大举攻城：推出酷我畅听、并购懒人听书，在QQ音乐APP添加播客一级入口; 网易云音乐上线“有声剧场”栏目、增加“播客”入口；短视频见长的字节跳动、快手，则分别推出番茄畅听APP、皮艇APP；B站10亿元全资收购的二次元音频社区猫耳FM。

显然，喜马拉雅又要开始打硬仗了，而上市无疑是补充弹药的绝佳选择，但久未盈利的龙头又该如何说服投资者呢？多年前，余建军曾经写给自己一句话：梦未尽，心未死。为了喜马拉雅这个梦，余建军不断激励自己，并公开表示，“没有制定任何盈利的时间表”，目标就是“做一个用户量上亿，有巨大影响力的互联网平台”。

但这样的难以盈利的“梦”，还能有多少机会和时间呢？