文 | 价值研究所

3月21日美股盘前，拼多多公布2021财年四季度及全年财报，传递了诸多信号：营收虽仍在增长但增速远不及市场预期，归母净利润创下历史纪录，但用户增长面临停滞。

在财报出炉后，拼多多盘前一度涨近3%，但随后急转直下，最终收跌6.13%，惊现倒V行情。行情的起伏，一方面和大盘有关：美股三大股指周一全线收跌，热门中概股的表现也不甚理想。

但另一方面，也侧面反映了市场的复杂态度：一边是利润的突破性增长，一边是显著放缓的营收增速，拼多多的发展前景变得难以判断。

而在行情和财报数据之外，拼多多的经营策略也在过去一年悄然生变。从原本猛砸广告、烧钱换市场，逐渐转向低营销支出、高质量增长模式。

毫无疑问，我们再不能用旧眼光看待今天的拼多多。只是在这转型之路上，预计还会有更多难关等待着它们。

2021年报拆解：利润创新高、增长已放缓

从营收、利润、成本支出、GMV和月活用户等核心指标看，拼多多2021年年报可谓喜忧参半，优点和不足都很明显。

首先，在营收方面，拼多多四季度和2021年全年营收均保持增长，但同比增速已大幅放缓，基本上宣布告别高速增长阶段。

数据显示，拼多多四季度营收272.3亿，同比增长3%；2021财年全年营收则为939.5亿，较2020年的594.9亿增长58%。从四季度首次跌至个位数的同比增速来看，拼多多的退步也非常明显。

去年前三季度，拼多多营收分别为221.7亿、230.5亿和215.1亿，对应的同比增速则分别高达239%、89%和51%，增速一直处于下滑趋势。

客观地说，一季度之所以录得超过200%的同比增速，和2020年同期疫情爆发、业务大幅停摆拉低对比口径有很大关系。但从2020年二季度之后的营收数据来看，彼时拼多多业务已基本恢复正常。数据显示，2020年后三个季度拼多多营收同比增速都回到70%以上的水平，四季度更是创下146%的近期巅峰水平。

有鉴于此，再把锅甩给疫情是不现实的，拼多多营收增速下滑是不争的事实。

其次，在利润方面，拼多多可以说交出了一张非常优秀的成绩单：毛利继续领跑全行，净利润也迎来上市之后的巅峰。

数据显示，拼多多四季度归母净利润为66.2亿，净利润率达到31%，去年同期为净亏损13.8亿，进步巨大。2021年全年，归属拼多多普通股东净利润也高达77.7亿，2020年则为净亏损71.8亿。

将时间轴拉长，从各季度净利润、毛利润、毛利率的变化曲线来看，拼多多的赚钱能力在过去一年实现了动态提升。根据财报数据，过去四个季度拼多多毛利润分别录得114.2亿、151.5亿、149.5亿和207.2亿，对应的毛利率分别为52%、66%、70%和76%，保持稳定增长的同时，也基本恢复至疫情前的水平。

更重要的是，拼多多的毛利率不仅跟自己比有所进步，跟同行对比优势也很明显。数据显示，京东毛利率长期徘徊在10%-20%之间，2020年四季度一度跌至13.88%的低点。阿里巴巴的表现较京东出色，2021年毛利率为37.1%——但这一水平也不过是拼多多的一半左右，差距巨大。

第三，在高利润的支撑下，拼多多四季度成本支出环比虽有上涨，但同比首次出现收缩，且支出结构正悄然发生一些变化。

数据显示，拼多多四季度总支出为138亿，较去年同期下滑19%。其中，占比最高的依然是营销及市场费用，达到113.6亿。但值得注意的是，营销费用同比收缩了23%，研发和管理费用则分别增长4%。而在成功压低营销费用之后，拼多多四季度运营利润大幅上涨至69亿，去年同期为亏损20.5亿。

这一增一减背后，是拼多多从黄铮时代过渡到陈磊时代之后，发展战略的变化。过去这一年，拼多多告别疯狂营销，换回了超出预期、达到历史新高的利润率，这一步棋赢得相当漂亮。

最后，再来看用户和GMV的情况。和利润、成本这两个指标相比，拼多多在用户增长这方面传递了不太乐观的信号——增速明显放缓。

时隔多个季度，拼多多再度披露GMV数据。财报显示，2021财年拼多多GMV录得2.4万亿，较上一财年增长46%，表现尚算不错。不过从用户增长速度、平均月活用户规模来看，拼多多的瓶颈已隐隐若现。

数据显示，2021年前三个季度拼多多月新增平均活跃用户分别为470万、1390万和300万，但四季度为负增长810万。此外，四个季度的年活跃买家分别为8.24亿、8.5亿、8.67亿和8.69亿，增幅分别为3500万、2610万、1700万和140万，下滑速度也相当惊人。

在价值研究所看来，之所以出现这样的情况，和整个电商市场用户规模见顶，以及京喜、淘特等竞争对手的崛起都有一定关系。

阿里财报显示，淘特自2021年以来连续三个季度用户增长超过4000万，从上线到用户破2.4亿所花的时间比拼多多少了9个月。此消彼长之下，拼多多的市场被蚕食，也是在所难免。

不过，在用户增长放缓传递出的种种消息信号中，最令拼多多烦恼的或许并不是步步紧逼的淘特和京喜，而是整个大环境的萎缩——尤其是其赖以生存的社交电商市场。

社交电商降速，行业集体降温？

从头部玩家们的遭遇就能看出，曾经大红大紫社交电商正在经历一段艰难岁月。

去年8月份，贝店暴雷，旗下商户爆料平台拖欠大量货款，更有媒体曝光供货商围攻贝贝集团总部大楼的现场画面。根据媒体统计，此次贝店资金链断裂影响上千家供货商。在相关消息被大肆报道之前，有供货商表示自己已经被贝店拖欠款项达三个月之久。

除去暴雷的贝店，各大巨头旗下的社交电商平台也相继没落。根据价值研究所（jiazhiyanjiusuo）梳理的信息，自去年以来已有阿里淘小铺、腾讯小鹅拼拼、京东东小店、小米有品有鱼等社交电商产品宣告关停。巅峰时期市值高达200亿的云集集团，如今缩水至不足18亿，股价最低跌破0.5美元，一度徘徊在退市边缘。

最新的不利消息，出现在3月22日下午。据多个媒体报道，京东正在开启一轮大规模裁员，对标拼多多、专攻下沉市场的京喜事业群成为重灾区。据媒体爆料，京喜事业群的裁员比例在10%-15%之间，负责社区团购业务、社交电商业务的京喜拼拼裁员比例是最高的。

诚然，拼多多的发展模式和上述平台不尽相同，但都有一些相似之处：比如高度依赖流量，以及都需要通过拼团、分享链接砍价等方式拉新裂变。

拼多多的日子自然过得比上面这些同行要好得多，但也不是高枕无忧。最近几日闹得沸沸扬扬的“六万人直播间砍价失败”事件，就再次暴露了拼多多砍价模式的争议。

根据价值研究所的观察，这已经不是拼多多第一次出现类似投诉了。在黑猫投诉平台上输入关键词“拼多多”，出来的结果多达43万条，其中就包括大量针对虚假广告、砍价规则与平台宣传不符的投诉。

翻看下方投诉就可以发现，诸如“找了七八个人助力，一直显示要再多一个人助力，简直就是无底洞”、“虚假宣传、营销过度”、“说是大转盘提现100，让我邀人，后来又说差金币又要我邀人，完了又差钻石要邀人……”等类似的评价不断映入眼帘。

从这些评价也可以看出，用户对拼多多复杂的返现活动、砍价规则已经不堪其烦，拉新效果自然也会逐渐降低。而拼多多用户增长的停滞也证明，这一套增长法则正在失效。

（图片来自黑猫投诉平台）

为什么这套法则会失效？除了前面提及的口碑危机之外，社交电商还遭遇了哪些麻烦？价值研究所认为，我们得从源头上找答案。

拼多多以砍价、拼团为主要方式的社交裂变法则之所以能大获成功，主要得益于两点：微信的庞大流量池，以及对下沉市场消费者来说极具吸引力的低价优势。

但如今，这两个优势都已经不再明显。

一方面，正如前文所言，为了狙击拼多多，阿里、京东过去几年拼命下沉，淘特、京喜的诞生为下沉市场用户提供了更多的选择。而同一时间兴起的直播电商也消弭了拼多多在性价比方面的优势，吸引了大量年轻消费者的关注。错过直播风口的拼多多，已经越来越难留住“小镇青年”们的心了。

另一方面，自2020年开始，京东、阿里在下沉市场大搞“基建军备竞赛”。这两大巨头的根本目的很简单：通过稳定的供应链、物流体系丰富电商业务的线下场景，以弱化拼多多在线上流量上的优势。

以京东为例，官方数据显示，京喜、京喜拼拼以及京喜通三大业务群的全链路物流服务已经在全国县级行政区实现100%覆盖，千县万镇24小时达服务覆盖全国90%的县级行政区。

需要注意的是，拼多多对比阿里、京东，还有一个很大的隐忧——营收结构过于单一，除了主营电商业务之外难寻第二增长线。

和不断提升自营商品占比、资产越来越重的京东，以及触角早已延伸到供应链上下游各个环节的阿里相比，拼多多的电商业务从成立之初就遵循少SKU、高毛利、高单量的发展模式，通过快速增长的MAU、订单数覆盖成本，推高利润率。

拼多多兴于社交电商是不争的事实，依赖社交砍价模式进行流量裂变和用户积累的模式大获成功，也让其一度被业内人士誉为“电商行业的重构者”。但在上述种种不利因素的共同作用下，拼多多的社交电商基本盘压力越来越大。

在社交电商日渐式微的情况下，陈磊以及以他为首的管理层，恐怕真的需要好好探索一下未来的方向了。

死磕“百亿农研”，是在下一盘大棋？

好在，对于现在这种情况，拼多多董事长兼CEO陈磊也是早已做好心理准备。

在财报电话会中，陈磊表示拼多多现在最重要的任务是服务好现有的8.7亿用户，满足他们日益变化的需求。

“过去一年，市场上涌现了很多不同的平台及电商模式，都需要我们多学习，多借鉴。”

可以肯定的是，拼多多暂时无意跨界，立足电商仍是其主要发展战略。

另一个值得注意的现象是，拼多多正在有意识地收缩边缘业务，而一直在大幅烧钱的社区团购业务多多买菜也逐渐具备了自主造血的能力。

浙商证券的研报指出，多多买菜的市占率有望在2022年提升至40%左右，GMV预期为1600亿，和美团优选相当，属于第一梯队。在滴滴橙心优选大幅收缩之后，拼多多、美团两极对抗格局基本成型，而且用户心智和消费习惯也已经培养成熟，烧钱抢市场的策略如无意外会告一段落。

而收拢了资源的拼多多，无疑会把更多人力、物力投入到电商主业务上。只不过和黄铮时代相比，进入陈磊时代的拼多多，或许会拿出截然不同的发展策略。

不知不觉间，距离去年3月17日黄铮官宣退位，陈磊接棒董事长一职，已经过去整整一年的时间。拥有Google、雅虎和IBM工作经历的陈磊是标准的技术大佬，和黄铮有截然不同的管理哲学和发展理念，如今也逐渐改变了拼多多身上的气质。

其中最主要的变化是，技术逐渐取代营销，成为拼多多的主战略。这一点，在去年提出的“百亿农研”计划以及日益提升的研发费用中，体现得淋漓尽致。

阿里、京东过去一年在即时零售、同城物流、大健康等领域硝烟弥漫，拼多多却坚决扎根农业，背后难道在下一盘什么大棋？

价值研究所认为，背后的原因这或许也没有那么复杂：拼多多不过是扬长避短，积极打造自己的差异化优势，继续在下沉市场挖掘增量用户。

拼多多官方发布的《2021新新农人成长报告》显示，截止10月份，平台上的“新新农人”数量超过12.6万，00后占比超过16%，激活了基层农业，牵头完成了大规模的人才流入行动。

事实上，自从2020年上半年加码农业业务以来，拼多多已经带动数十万新农人回流农村基层，为行业的生产、发展提供了活力。在一二线市场饱和，线上流量枯竭的大背景下，深耕农业的拼多多或许能通过孵化新农人、激活农产品消费市场寻找到新增量。

（图片来自拼多多官网）

另一个容易被忽视的重点是，农业这个最古老也最传统的市场，增长潜力可能超出大多数人的预期。在拼多多暂时落后于阿里、京东的数智化、直播、供应链等领域，农业都为其提供了弯道超车机会。

瞭望智库发布的报告显示，在乡村振兴政策的指导下，农村、传统农业的电商化转型正处于关键时期，农产品生产、销售各个环节的数字化和平台化趋势也愈发明显。数据显示，2020年全国农产品网络销售额在农村网络零售额中所占的比例不足30%，还有很大的增长空间。

目前，拼多多在农业方面的布局已经渗透到品牌建设、人才培养、物流仓储等产业链上下游各个环节，比起阿里、京东的确更具优势。比如在供应链管理方面，拼多多打造的农货智能系统、多多课堂、云端大农场等产品和服务，打通了云端大数据和田间交流壁垒，也为日后整合农户资源、大规模创收奠定了基础。

陈磊曾经说过，拼多多的“百亿农研”计划是一个长期规划，短期内不会过多考虑盈利数据。

习惯了快速增长的拼多多如今学会慢下来，何尝不是一种成熟的表现？

写在最后

我们不能忽略的一个事实是：和阿里、京东相比，拼多多太年轻了，发展也太快了。

2015年拼好货和拼多多两个社交电商平台正式上线，到现在满打满算也不过七年时间，已经发展成中国电商市场第三极、总市值超过500亿美元的庞然大物。在过去七年的高速增长过程中，拼多多铆足了抢占市场，期间难免会滋生各种问题。

但你再回顾阿里、京东这两大巨头的发展历程，谁没有走过弯路呢？任何一家企业，都有自己的烦恼和不足，懂得及时调整才是关键。如今，意识到社交电商正在走下坡路这个事实，拼多多也在着手转型，为自己谋求后路。

死磕“百亿农研”计划能不能成功，或者说扎根农业能为拼多多提供多大增长空间，现在都还是未知之数，但至少这是一条充满潜力的赛道。