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文｜老铁

拿到快手财报之前，我本人是预想着企业可以交出一份“收入保持增长，经营利润不断好转”的业绩。理由也很是简单，当平台规模达到一定程度之后，企业是应该具有成长惯性和为股东赚取利润能力的，也就是止损和利润增长会同步进行。

结果事与愿违，尽管快手收仍然保持了35%的营收同比增长，但亏损亦是不断放大的，无论用EBITDA还是其他模型去调整，亏损同比都是增加的。

作为行业研究者，这就引起了我们的好奇心：究竟是什么因素让快手迟迟不能盈利？从亏损原因思考，行业又往往将其归纳为：1.“战略性亏损”，以亏损来构筑护城河；2.能力亏损，亏损是企业经营能力的必然结果。若从定性角度思考，前者则中性偏乐观，后者则属于明显的悲观。

那么快手又属于何种类型呢？

在展开具体分析之前，我们先概括分析框架：将其定义为流量平台，简化商业模式为：引入流量（营销费用）-运营流量（AI算法加运营）-流量变现（商业化），这也是短视频行业的主要特色。

我们首先根据DAU与当季度的用户每日使用时长，测算当季度总用户时长，并进行相关数据的分析。

之所以如此设置，主要为测量企业的经营效率，也就是提炼出平台单位时间的货币化率。在上图中我们可以看到，在2021年之后，快手的单位时长收入出现了下行的趋势。尽管彼时总收入增速仍然在较高区间，但主要依靠总时长拉动（DAU和用户时长保持增长），单位时长收入则有明显下行，直到2021年Q4之后折线尾部重新翘起。

2021年出现此现象时，我们曾将此解读为“业务调整的必然”，简而言之，彼时直播业务迅速下行，平台将商业化重心向营销类收入倾斜，在此起彼伏的过程中会出现总收入效率的下行，也就是营销类收入的增长未能完全对冲直播业务的收缩，见下图

以上假设在上图中是可以得到比较确切的解释，进入2021年之后直播业务迅速下行，且速度要快于营销类收入的增长，受季节性以及宏观环境等因素影响（第三季度向来是营销淡季），2021年Q3营销和直播业务的单位时长收入环比都呈下降态势。

2021年Q4之后，两条折线又明显上行，扭转了逆势，站在总收入角度，2021年Q4是一个不断改观的局面。

那么亏损的放大又从何说起呢？既然营销收入占比明显提高，而该业务又属于典型的低成本业务，理论上在此过程中毛利率是要改善的，但我们却看到了毛利率的收缩。

为客观评价，我们再将快手多个周期内的营销类收入与毛利率做了数据拟合，见下图

由于直播业务具有典型的高收入，低毛利的特征（财务口径是包含主播打赏分成的），因此在早期快手的毛利率并不高，随着商业模式的调整，毛利率中枢上行与营销收入规模的攀升几乎同步发生。

在商业结构的调整中，不仅体现在了营收规模上，亦在营收质量上。如我们图中所标注那般，2021年Q4虽然整体毛利率水平尚在拟合线直线上，仍在平均值范围内，但较之巅峰已有明显下调。

这就很是奇怪了，营销类收入节节攀升，毛利率却在下行，本季快手财报这是最令我们匪夷所思的。

其后经过对业务的梳理，我们认为毛利率下行背后可能也伴随着业务另外条线的调整：

我们知道短视频最初以用户主动上传驱动，其后以MCN机构介入，直到如今平台已经诞生了具有平台鲜明特点的网红，这是平台内容的第一道防火墙。

与此同时，随着MCN机构的成熟，我们一方面看到内容的同质化，一个类型网红爆红后就产生无数雷同账号，另一方面为留住头部账号，平台也需要进行较高的“拉拢成本”，诸如流量补贴，分成补贴等等（B站的财报也很能说明此问题，说明行业具有共通性，对网红的拉拢手段也较为趋同），这就很可能会侵蚀平台的毛利率。

不仅如此，2021年之后短视频平台开始深度介入网综，乃至长视频，希望能够越发内卷化的网红内容争夺战中找到突破口，自制内容就成了一大突破口，也就是以此来完善内容生态。

在以上两大因素之下，毛利率下行几乎是必然的，从短期来看自制或者与影视机构专业内容生产会拉低盈利性，长期看如果借此可以提高总时长，在提振商业化效率方面就多了些可能，换言之，在此之后就可能会全面提高单位市场货币化率。

以上乃是对毛利率情况的简单分析，接下来我们来看市场费用，这几乎是中国乃至全世界互联网初创阶段的特点，高市场费用买用户买流量，达到用户粘性之后撤下市场费用实现利润。

市场费用前期是流量的购买资本，后期则主要在削减市场中获得利润，那么快手呢？

快手2021年毛利共340亿元，市场费用达到了442亿元，我们上述讨论的企业辛苦改革赚取的毛利还不够市场费用支出。仅从此方面来看，快手管理层还是将企业定位于成长类公司，高市场费用是鲜明特点。

另一方面我们也提出了一点看法，尽管图中所示点状分布仍在拟合线周围，也就是市场费用的产出比效率仍在平均值内，如果一个成熟平台具有较高的流量杠杆能力，本质上是可以提高市场费用的利用效率的。

也就是我们其实寄希望于点状分布可以迅速上移，但在本季度财报中并没有发生，只是保持了平均水准。

在此时分析之后，我们再来总结对快手基本面的看法：

其一，尽管亏损放大，但经营基本面仍然在一个平均值范围内，经营效率并未出现恶化的迹象，不宜因数据下行对企业基本面过于悲观；

其二，企业在业务类型和纵深方面都在调整，短期内对毛利率可能仍然会有一定扰动，但也不排除会有积极的因素，诸如影视行业的调整下调了行业收入预期，也就节省了自制内容的支出；

其三，企业在经营效率的杠杆度提升方面仍然有大量改进空间，在现阶段总收入依托于总时长和单位提升，而总时长又依托于市场费用，市场费用多寡又直接决定了总规模，规模优势尚未体现，这是我们接下来对企业基本面分析时所要重点关注的。

如果说基本面的表现决定着企业估值的定性，显然当下快手仍然处于“成长股”的阶段，也是区别于“价值股”的，之所以如此划分，乃是因为前者市场更侧重于增长，以及未来预期，在对预期的展望中往往给高估值，后者“价值股”则主要以确定预期为主，此类公司成长性稳定，股息和回购节奏确切。

笼统地说，当下中概互联网领域正处于两类分化阶段，一部分公司成长性确切，大手笔回购，估值标准也稳步下行，低风险低溢价是投资主要特点，以头部企业为主，另一类企业则处于中高速增速，仍具有利好和利空两大极端，高风险同时也往往伴随高收益，如我们本文所研究的快手。在两阶段的切换周期内，就会出现一定的困惑，市场经常会出现喜好的偏差，混淆两种风格企业。

接下来我们简单来探讨快手在市场中的表现。

首先我们将股价与单日成交规模做了点状分布，见下图

分析上图后我们得出以下结论：

市场对快手的定价相对集中，在80港币上下，从IPO至今，快手股价出现了极大的跌幅，下跌过程中成交量跃起，直到在80港币区间内，交易规模迅速跃起，成为市值的支撑价格。

我个人在很长一段时间总纠结于“市场有效”抑或是“无效”，浅显说就是股价是否如实反馈了市场定价，而市场定价是否就真的准确。在观察了多家公司，进行多次数据分析之后，基本可认为：市场短期内给企业的定价是“无效”的，股价波动受情绪，消息等诸多因素影响，往往失真，但长期看，无数个交易者在长期过程中用手中钞票选定的价格，就会趋向于有效。

在上图中可以看到快手的理性价格是在80港币上下，也就是当下这个时点。若快手仍然是“成长股”，结合前文我们对成长性的分析，其股价溢价就需要仰仗于经营的杠杆能力，即能否用更少的费用撬动更大的成长性。

为验证上述结论，我们再引入新的研究框架，对快手股价与恒生指数的相关性进行动态分析，见下图

上图为快手股价与恒生指数的相关性分析，可以看到在IPO初期股价快速下行中，其与恒生科技的关系也堪称自由落体式回落，结合现实也就是个股跑输大盘，且差距越来越大。

直到2021年末之后，两者关系又处于修复中，振幅越来越小，也就说快手股价与大盘的振幅越来越趋同，在此区间股价波动性主要受大盘波动影响，稳定性要优于上述初期。

当下港股大盘尚未走出阴霾，且受美联储加息影响市场尚存在诸多不确定性，港股未来是存在潜在风险的，但另一方面港股估值又处于低点（恒生指数平均市盈率跌破15倍），换句话说，港股现在具有鲜明的“价值股”特征：市值规模压缩程度要高于企业基本面程度。

从市场角度去思考就具有了以下特征：1.个股具有成长股特征；2.市场具有鲜明的“价值股”特点’3.市场和个股又具有高度关联性。

对于快手个股，其表现一方面要仰仗自身业务能力，另一方面亦不能忽视市场整体接下来的表现，在加息周期内如果市场偏爱于“价值观”市场，那么港股的崛起就会对快手有积极的意义，反之亦然。

最后总结全文：

其一，快手的基本面表现比较均衡和稳定，虽然亏损放大，但站在成长股的要求去看，亏损的回报也在预料之内，只是我们需要接下来能看到快手的杠杆效应，目前现金及现金等价物仍超过300亿元，短期内股价波动对融资能力制约较小；

其二，市场对其定价看法比较一致，这是在进行企业分析时比较少见的，如今的市值乃是相对公允的，未来市值一看港股稳定，二看企业经营效率。