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文｜窄播，作者｜丛文蕾，监制｜邵乐乐

4月8日，定位「城市户外品牌」的蕉下控股有限公司（下称「蕉下」）在港交所递交了招股说明书，拟在香港IPO上市。

这是一个为数不多的连续三年盈利的新消费品牌。招股书显示，2019年-2021年间，品牌营收分别为3.8亿元、7.9亿元、24.1亿元，年复合增长率为150.1%。2021年，蕉下净利润为1.4亿元，近三年的净利润复合增长率达到162.6%。

蕉下团队具有很强的电商运营能力，其复购、连带及会员数据都相当亮眼。作为主要销售渠道之一，2021年蕉下天猫旗舰店29.4%的客户购买两款或以上单品；其内付费客户总数也于2019年的100万人，提至2021年的750万人，同期天猫旗舰店的复购率分别为18.2%、46.5%。

飞瓜数据显示，蕉下近30天的抖音电商销售额累计达到8600万元，位居服饰内衣周榜第三。

自成立至今，蕉下较少对外融资。仅在2015年获红杉中国的投资，并在IPO前期的2021年和2022年先后引入蜂巧资本和华兴资本。IPO前，红杉中国持有蕉下19.37%的股份，蜂巧资本和华兴资本分别持股6.96%和1.54%。

有意思的是，蕉下从城市户外切入，聚焦功能性产品。自2013年推出第一款防晒产品小黑伞以来，目前产品主要覆盖了服装、雨伞、帽子、其他配饰、鞋履，主打防晒、保温这种具有功能属性的产品。

功能鞋服是个好生意。这让蕉下避开了传统鞋服行业变化快、库存压力大的弊端，并依靠大单品逻辑，做成了一个低库存、高周转、盈利能力强的鞋服品牌。

蕉下也在招股书中强调了其极致单品的运营能力，其单品代表胶囊伞2021年的销量超过100万，累计销售额达到1.18亿元。

但能否将小黑伞这样的极致单品的能力复制到每一个单品上，不仅要看蕉下自身的产品开发能力、流量运营能力以及渠道渗透能力，品类的竞争格局同样起到至关重要的作用，也决定了蕉下接下来的发展空间。

毕竟，蕉下推出的大部分单品，都能在优衣库找到相应的替代品。

围绕消费者在城市生活、休闲运动、旅游度假、踏青远足、精致露营等户外场景方面的全方位需求，蕉下推出了涵盖服饰、伞具、帽子、其他配饰、鞋履等产品组合，满足消费者在不同户外场景中的防晒、凉感、干爽、保暖、防水、轻便及运动防护等功能性需求。

据灼识咨询分析，中国鞋服行业的零售额由2016年的2.3万亿元增至2021年的3.0万亿元，年复合增长率达5.2%，预计2026年的零售额将达到4.2万亿元，2021年到2026年的6.8%年复合增长率，也高于全球整体平均复合增长水平。

具体到休闲运动服饰，新冠疫情之后，越来越多的人参与到户外活动中。2020年至2021年，携程上关于「露营」的搜索次数增长了8倍，而小红书上的「瑜伽」搜索次数增长了40%。休闲社交属性的非竞技类体育运动及户外活动的流行，让休闲及运动鞋服市场从2021年1.4万亿增至2026年的2.3万亿，并将占到整个鞋服市场的53.8%。

观察到消费者对功能性服饰的需求，蕉下围绕防晒、保暖两个维度，以功能为导向的开发方式，通过面料技术、结构设计及生产工艺，重点解决目标消费者的具体需求与痛点，有效提高鞋服产品的功能性能。

潜在的市场需求，加之新兴品牌在产品开发、供应链、营销和销售渠道等方面的经验，2021年，蕉下一举成为中国鞋服行业全年零售额超10亿元的新兴品牌（2010年后成立的鞋服品牌）中的销量冠军，也是增长速度最快的品牌。

功能性服饰品类具有半标品性质，sku相对较少、外观设计受审美变化影响弱、上新压力和库存压力也相对较小。这也避开了鞋服市场为匹配消费者不同审美需求，上新压力大、库存堆积的顽疾。

有限的精选单品及灵活弹性的供应链使得蕉下能将存货维持在较低水平。从2019年到2021年，品牌营销成本从49.3%下降至40.3%，存货平均周转天数缩短了48天；而毛利率则不断提升，2021年蕉下的毛利率达到59.1%。

蕉下采取「开发精选单品」的策略，这样的产品开发方式一定程度上帮助蕉下实现高效供应链管理的资源配置和规模化采购的经济效益。

不过，功能性服饰赛道同样竞争激烈。左有优衣库这样的国民基础款快时尚品牌，右有lululemon、迪桑特这样的运动/休闲品牌。优衣库需要通过极致供应链、规模优势和基础款，提供高性价比服饰；lululemon这类功能性、专业性更强的产品，则需要通过生活方式属性和绝对领先的产品能力，做到高溢价和强品牌心智。

目前来看，蕉下从品类选择、款式类型到产品定价，都更偏向优衣库。继防晒衣后，蕉下还推出了摇粒绒、自发热的保暖秋衣秋裤，款式多为基本款，sku少，蕉下upf50防晒衣仅提供18种sku，尺码只分为S、M、L。

这些同样是优衣库的明星产品，且优衣库依靠极致供应链和规模优势，将这些产品的性价比做到了极致。这套极致性价比背后，需要申洲国际这样的头部制造商，较高的整体运营能力、高线下门店触达率来支撑，同时还有大牌设计师以及知名IP联名提供不可或缺的品牌力。

相比之下，蕉下目前为止上游供应链还较为松散，截止至2021年12月31日，蕉下与166家制造商建立合作，线下零售门店也仅有66家，其中相当大比例为加盟店。

也因此，尽管蕉下推出了包括小黑伞、墨镜、帆布鞋在内的22款防晒、非防晒精选单品，其各自的年销售额超过人民币3千万，但并非所有精选单品都具备小黑伞一样的极致单品能力，能凭借绝对的产品力或者绝对的性价比，占领用户的绝对心智。

与功能属性一体两面的是蕉下的极致单品逻辑。

我们认为，蕉下体现出的极致单品能力，至少包括了消费者洞察能力、品类选择能力、产品差异化能力、流量运营能力、渠道能力以及品牌营销能力。

小黑伞系列完整地展示了蕉下团队的全链条单品运营能力。

2013年，蕉下将可高效阻隔超过99%紫外线的L.R.C涂层首次在伞布上使用，由于外层为黑色、内里是花色，这款产品被称为「小黑伞」。

小黑伞也让蕉下打败国内知名品牌天堂伞，一举成为2018年6月18日当天的伞具销售额冠军品牌。诚然这个销售额冠军很大程度有赖于产品的高定价，但能让消费者愿意支付高价，源头是品牌对消费者需求的洞察和独到的品类选择眼光。

伞具作为一个老牌行业，天堂伞在国内雨伞行业中占据超过80%的市场份额，但创新动作不多，难以满足消费者冒出的新需求。蕉下正是抓住不断扩大的防晒市场，以主要满足年轻女性消费者对户外防晒需求，从外观设计到功能上，做出有别于天堂伞乃至之前其他伞具的产品，打开了品牌知名度。

围绕伞具，品牌之后又推出了口袋系列伞、胶囊系列伞。根据招股说明书显示，伞具2019年贡献了蕉下86.9%的销售额。

作为新兴品牌，蕉下采用明星代言、社交媒体投放等营销路径。2017年，迪丽热巴在微博上发布的第一条广告，便是官网名为「洛荷」的小黑伞，不到2分钟，这款产品便售罄。

线上营销方面，蕉下打造了由直播、测评等组成的以消费者为主导的营销体系。同时构建了天猫、京东、抖音、微信、微博、小红书等成熟的线上营销矩阵，并且利用线上短视频及直播业务引入消费者流量。

但即使是明星单品，同样患有直播依赖症。以2020年5月9日到8月6日的淘宝直播数据为例，5月25日、7月16日，因登上过李佳琦直播间，让品牌直播间人数达到峰值，5月的交易额达到509万。2021年6·18期间，蕉下更是在李佳琦直播间上架14次。

之后，蕉下延续功能性产品开发，试图复制小黑伞的极致单品逻辑，在某一品类中找到爆款标品。然而受到品类竞争格局的影响，防晒衣、摇粒绒、自发热保暖内衣、马丁靴等单品，都较「小黑伞」效应稍有逊色。

一方面，小黑伞的成功是进入了长期没有更新的伞具品类；而上述品类都处在动态更新中，品类竞争激烈，蕉下做出差异化的产品难度大；且这些品类已被强品牌占领用户心智，也让蕉下在此并不占优势。另一方面，面对产品同质化，蕉下又没办法提供性价比高的单品。

蕉下upf50防晒衣售价199元，与优衣库AIRism防晒衣定价相同。但AIRism防晒衣让优衣库在防晒衣这一品类中，把产品力做到了相对极致，蕉下提供的单品并没有超过对方。

幸运的是，蕉下找到了墨镜，踩中了眼镜品类配饰化的趋势。一位潮流眼镜品牌创始人曾告诉我们（「窄播」微信公众号ID：exact-interaction），蕉下单款眼镜卖出100万副，这给整个眼镜行业带来了很大的震动。在此之前，眼镜作为一个传统行业，已经很久没有出现爆品能力如此强悍的品牌，老国产品牌概念、设计相对保守，上游代工厂发展路径无外乎是给强品牌做代工。

正是发现了这一需求空白，蕉下在2021年4月，新推出了可折叠防晒墨镜，既满足了消费者对墨镜的功能需求，凭借时尚外观，也让单品适配逛街、驾驶、出游等场景。发挥品牌一贯的流量能力，让蕉下折叠墨镜位居天猫折叠太阳镜热销榜、好评榜第一。

看起来，极致单品的起点是出色的流量及电商运营能力，但高点能到多高，更偏向一个「选择以及天时都比努力更重要」的故事。也因此，蕉下招股书显示，IPO之后募集到的资金，将会有一部分用来投资和收购品牌，理论上这会更利于团队发挥自己的流量优势和渠道能力。