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文 | 不二研究，，作者 | 豆乳拿铁，排版 | 艺馨，监制 | Yoda
疫情反复，预制菜大热。在其细分领域，或将诞生“水产品预制菜第一股”。
4月8日，鲜美来食品股份有限公司（下称“鲜美来”）在上交所主板更新IPO招股书，继续推进其IPO进程。
这是继国联水产（300094.SZ）、龙大肉食（002726.SZ）、惠发食品（603536.SH）之后，又一家谋求上市的预制菜企业。
招股书显示，鲜美来深耕水产品预制菜赛道。2019年-2021年，鲜美来营业收入分别为9.11亿元、8.50亿元、9.15亿元；净利润分别为8976.64万元、9025.57万元、8110.77万元。其中2021年营收增长7.6%，净利润却下滑近16.5%，增收不增利已现端倪。
除此之外，毛利率低于同行、现金流紧缺等问题，也持续困扰着鲜美来。单一的虾滑产品无法构建牢固的护城河，初级的生制加工也无法带来更多的附加值，缺位的线上渠道使其饱受电商团购冲击。预制菜的万亿风口，能让鲜美来起飞吗？
01 深陷增长瓶颈
鲜美来是典型的家族企业。
在水产世家的熏陶下，鲜美来创始人郭海滨子承父业，从25岁起就开始了水产行业的创业尝试。2006年，郭海滨在广西北海创立鲜美来，依托近海便利迅速发展。
2010年~2013年，鲜美来进驻永辉、沃尔玛等超市系统，打开个人和家庭消费者市场；2017年，随着生鲜电商的火爆，鲜美来成立电商事业部，入驻盒马和京东电商平台。目前鲜美来已建立起成体系、规模化的销售网络，成为水产市场标准化的领军企业。郭海滨父子直接和间接持有鲜美来81.44%的股份。
看似平稳的业绩表现，无法掩盖鲜美来的增长问题。
招股书显示，2019-2021年鲜美来营业收入分别为9.11亿元、8.50亿元、9.15亿元；净利润分别为8976.64万元、9025.57万元、8110.77万元。其中2021年营收增长7.6%，净利润却下滑近16.5%，增收不增利已现端倪。
同时，鲜美来的毛利润和毛利率情况也不容乐观。
招股书显示，2019-2021年鲜美来毛利润分别为1.94亿、1.85亿和1.76亿元，逐年下降，其中2021年降幅达到4.87%；主营业务毛利率分别为21.08%、23.51%和20.07%，同期可比公司的毛利率均值分别为25.92%、25.2%和22.37%，一直低于同行。
「不二研究」认为，由于鲜美来业务发展受制于上游，其毛利率很大程度上受到原材料采购费用的拖累。根据招股书，2019-2021年，鲜美来采购的直接材料分别为5.80亿元、5.10亿元、5.89亿元，在主营业务成本中的占比分别为81.20%、77.14%、80.11%。
此外，鲜美来的资产状况也不容乐观。根据招股书，2019-2021年，鲜美来经营性现金流分别为7927.09万、5310.46万、-2331.68万元，呈逐年下降趋势，并在2021年录得负值。意味着鲜美来已经陷入现金流紧缺中。与此同时，应收账款规模和资产负债率也于2021年大幅走高，同比增幅达到120.83%和26.53%。
即便如此，鲜美来还是采用了激进的分红策略。招股书显示，2018-2021年，鲜美来先后4次进行突击分红，累计高达7710万元，其中2018年分派利润570万元；2019-2021年分别派发现金股利1140万、3000万和3000万元。以当前郭海滨父子的持股比例计算，有其中八成已进入实控人的腰包。
增长遭遇瓶颈、盈利承压、运营效率不佳，倒逼鲜美来进行业务转型升级，从水产粗加工进入到深加工领域。这或许可以解释鲜美来进军预制菜的尝试。但在竞争同样激烈的预制菜赛道，想要撕开水产品细分赛道的缺口，绝非想象中那般轻易。从鲜美来紧缺的现金流就可看出，留给鲜美来的时间已然不多了。
02 产品结构单一
水产品预制菜是鲜美来的主营业务。
招股书显示，鲜美来的主要产品包括两大类：以虾滑等为主的即烹类预制菜，以虾仁、生鱼片等为主的即配类预制菜。其中虾滑是鲜美来的收入支柱，2019-2021年虾滑的收入分别为3.80亿元、4.03亿元和5.10亿元，占比41.97%、47.84%和56.22%。虾仁和生鱼片紧随其后，2021年分别贡献20.49%和13.76%的收入。
乍看之下，鲜美来的主要产品收入规模呈上升态势。但据「不二研究」分析，鲜美来的产品结构仍有三大问题。
其一，对于虾滑产品的高度依赖，使得鲜美来的产品结构较为单一。一旦该产品源头供应链或者品质出现问题，将直接打击鲜美来“大单品”策略的实施效果。
与同行业竞对相比，“预制菜第一股”味知香（605089.SH）拥有肉禽、水产、汤煲和小食等4条产品线，共计200多个SKU（库存保有单位）；速冻行业龙头安井食品（603345.SH）有鱼糜、肉类、面米、菜肴四大业务，产品SKU超300种。鲜美来相对单一的产品结构注定其抗风险能力不会太强。加上市面上的虾滑产品同质化严重、替代品众多，鲜美来并没有真正意义上的护城河。
其二，水产品原料采购的季节性，使得鲜美来的存货周转率低于同行。
招股书显示，2019-2021年，鲜美来的存货周转率分别为 2.69次/年、2.42次/年和 2.22次/年，2019-2020年行业平均存货周转率分别为3.24次/年和3.48次/年。同行业其他公司的产品结构更加丰富，季节性特征弱于水产品，采购与销售关联更为紧密，因而存货周转较快。
原材料和库存商品的堆积，使鲜美来存货风险高企。由于存货主要是冻品，对储存环境的要求较高，如果周转不及时或产品滞销，或将大幅跌价。
其三，主要产品毛利率处于下降趋势中。
招股书显示，2019-2021年鲜美来虾滑的毛利率分别为22.58%、23.41%和20.83%。由于鲜美来的主要产品均为生制，相较于其他企业水煮、油炸等处理方法更为简易，因而无法与同行竞对的主营产品毛利率媲美。若持续以生制的鱼虾为基本盘，未来鲜美来的增长将遭遇“天花板”。
显然，鲜美来也意识到自身问题所在。招股书中，鲜美来表示未来三年，在继续深耕虾滑、虾仁等优势单品的基础上，拓展海鲜水饺等协同性较高的预制菜、加工程度更高的即热类预制菜。
新品的开发势必要加强研发投入。根据招股书，2019-2021年，鲜美来的总研发支出只有270.67万元，占营业收入的比例分别为0.06%、0.08%和0.16%。
虽然预制菜企业的研发投入普遍不高，但对于产品过于单一化的鲜美来来说，想要摆脱产品单一化，只有大量研发SKU种类、扩充自身产品矩阵这一条路。
归根结底，预制菜的落脚点最终要回归产品本身，其也将成为预制菜洗牌的重要因素。只有产品经得起市场考验，复购率才会提升。鲜美来若能构建更加丰富的产品矩阵、采用差异化打法、巩固自身产品护城河，将更有希望从预制菜赛道中突围。
03 预制菜只是起点
疫情叠加懒人经济，去年以来，预制菜赛道炙手可热。
据iiMedia Research数据显示，2021年中国预制菜行业规模预估为3459亿元，同比增长18.1%；预计未来将保持20%左右的增长率。据山西证券，未来3-5年预制菜行业有望成为万亿餐饮市场。
千亿蓝海吸引了众多参与者。根据时代数据，2020年预制菜相关企业注册量达到近十年之最，全年共新注册1.25万家，同比增长9%。
但「不二研究」发现，全国性预制菜头部品牌尚未出现。据前瞻研究院，2020年预制菜企业Top3为厦门绿进、安井食品和味知香，市占率分别为2.4%、1.9%和1.8%，市场集中度并不高。
目前，国内预制菜市场主要有五类玩家：国联水产、正大等上游农牧水产企业；安井食品、三全食品等速冻企业；海底捞、西贝、等餐饮企业；每日优鲜、盒马鲜生等生鲜电商；味知香、好得睐等专业预制菜的企业。
鲜美来虽标榜为预制菜，但仍然具有很强的农副产品属性。
虾滑、虾仁和生鱼片仍需烹调后使用，并未完全切中Z世代“免需下厨”的痛点；一旦原材料价格上涨，难以将成本转嫁到调味料、做工及菜品档次上，从而面临业绩下滑或涨价风险；与冷冻水产品经营范围重合，仍需与巨头争夺市场。
「不二研究」认为，2021年是预制菜C端化元年。从渠道来看，预制菜市场已产生新变化。
此前，预制菜企业大多以政府、学校、餐饮企业等B端市场客户为目标；疫情驱动下，C端市场需求高企，越来越多预制菜企业开始转向C端消费市场，以求双轮驱动。鲜美来的渠道结构中，贸易模式和经销模式指向B端市场；商超模式则是面向零售端。
但C端市场的扩容绝非易事。招股书显示，2019-2021年鲜美来商超模式收入占比分别为23.56%、23.70%和15.15%，呈下滑趋势。
鲜美来解释称，近年来商超渠道受到互联网电商以及社区团购的冲击，导致人流量下滑。虽然已与与京东、天猫等线上平台进行合作，但线下商超仍是鲜美来的仰仗。在电商高度发展的今天，积极拓展线上消费渠道、加大线上销售模式投入是鲜美来的当务之急。
在餐饮行业“降本增效”的高压之下，预制菜赛道未来的比拼，很大程度上依赖供应链的完善程度。为保证产品的安全和新鲜，先进的仓储物流体系、冷链运输技术支撑缺一不可。与京东和国联水产这种跨界玩家相比，鲜美来尚处于就近建设生产基地的初级阶段，不具备完善并延申供应链的能力。
对于鲜美来来说，预制菜概念只是起点。在群雄逐鹿的赛道中，鲜美来更像跟风者而非开创者：既无线上声量，也无强有力的供应链建设。面对各有所长的竞争对手，鲜美来各项成绩平平。要想实现更大的发展，需提升产业链的完整度，在品牌打造、稳定品质上下足功夫。
03 预制菜淘汰赛开启
作为食品工业化发展的必经之路，预制菜的C端生意正经历初期的扩张与混沌。
春江水暖，做水产生意的鲜美来想必也知晓：此时IPO抢跑，将更有利于企业品牌效应和规模效应的成长。
但鲜美来看似平稳的业绩表现下，还隐含着诸多问题：增收不增利、毛利率低于同行、现金流紧缺……单一的虾滑产品无法构建牢固的护城河，初级的生制加工也无法带来更多的附加值，缺位的线上渠道使其饱受电商团购冲击。
淘汰赛倒计时开启，IPO远非终点。预制菜赛道虎狼环伺，鲜美来需要尽快摆脱增长困境，站稳“水产品预制菜龙头”的身位。（本文首发钛媒体APP）
本文部分参考资料：
《预制菜上市公司再添新？鲜美来业绩增长乏力，毛利率不及味知香》，贝多财经《IPO雷达 | 成长性低于同行，鲜美来预制菜属性成疑》，资本风云《父子两靠一只虾做出一个IPO，踏入万亿市场规模的风口》，IPO观察
