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文｜老铁

(相关资料图)

中国科技企业言必称“学习苹果”，甚至有企业喊出“超越苹果”，但以今日情况来看，真正有实力与苹果站在同一级别企业乃是寥寥。一般学界或者舆论看待此问题时往往从创新机制入手，认为苹果有今天全在于乔布斯时代打下的创新基础，唯有创新才能使企业有今日之地位。

创新固然是一家科技企业赖以维系的最根本要素，这是毫无疑义的，不过我们也不能将所有成绩都归因于创新，这其实是有“过分拟合”嫌疑的。另一方面，投资者如果夸大企业经营基本面成绩，笃定好企业就是好投资标的，那往往是不够客观，按此思路去寻找其他标的很可能迎来惨痛教训。

基于上述分析，本文我们就旨在对苹果创新之外的“财技”入手，研究除基本面外苹果市值如何能有今时之成绩，这极有可能是苹果的模仿者们最为缺失的。

为客观评判苹果在资本市场中表现，我们计算其每日股价同比变动情况，并与标普500做对比，见下图

过去20余年可谓是苹果大放异彩的20年，绝大多数时间大比例跑赢标普500，投资苹果真是一笔好买卖。

2010财年苹果净利润约为140亿美元，2021财年该数字为947亿美元，年度复合增长率约为17%，明显逊于上图的同比增长。

在一个长周期内市值膨胀速度远超基本面，显然这里是用了“财技”的。

对于苹果这般成熟企业，我们往往用市盈率作为估值标准，于是每股价格=EPS*P/E（eps为每股盈利 ，P/E为市盈率），且其中P/E= (1-b)/(wacc-g)，g=ROE*b（roe为净资产收益率，b为收益留存，g为增长率），wacc为加权平均资本成本，这也就可以看到若要调节每股价格，从财务方面可以有以下改进空间：

1.提高EPS，主要通过回购，利润增长加之普通股回购双重因素，可以快速改善每股盈利状况；

2.增加g，以提高ROE改善增长率；

3.压缩wacc，可通过提高负债比实现。

以上所有手段都直指回购和股息政策。

在过去的10年间，苹果进行了动辄百亿美元以上的回购，可谓是美股市场一大亮点，其高明之处在于不仅改善了EPS表现，且通过降低权益规模（流通股本减少），可以迅速优化ROE表现，增长率也随之增长，对应前文公式，股价溢价就进入了快轨道。

不过对于苹果，其回购策略与一般企业又有比较大区别（股息政策相对稳定，本文我们主要聚焦回购政策）：

一般企业回购多用自有现金，而苹果则主要是通过发债募资；

自2013年开始，苹果开始发行债券，其后呈指数级上升，这恰与回购周期一致，可以非常确切地说苹果回购资金主要是靠发债获得。

这又是为何呢？

主要由于美国的“汇回税”。跨国公司将资金汇回美国本地需要缴纳35%的额外税率，出于避税目的跨国公司就会选择将资金留在海外，但时间久了，海外资金越来越多，企业再投资效率越加低下，手中储备的资金就会拖累ROE和ROA的表现。

于是苹果就陷入了两难，一方面确实需要改善ROE，这是公司股东的一大诉求，但另一方面出于避税考虑又不想将资金汇回美国本土，额外的税负对企业无疑是负担。于是就采取了发债来解决上述问题。

苹果经营基本面良好，债券评级信用高，发债成本也就偏低，通过资本结构的调整优化可以改善wacc，且将所融资金进行回购又可以减少流通股数，进而改善ROE，对苹果着实是一个划算的做法。

不过在上图中我们也注意到，进入2017年之后长期借贷债务开始有所回落，这主要是当年川普政府为鼓励企业回流，下调了“汇回税率”，苹果开始将资金汇回美国本土，对债券融资需求自然也就随之降低。

总而言之，苹果在使用回购这一资本市场惯用的“财技”时，乃是走了最为便捷的道路，通过债务融资筹得回购资金，用最低的成本撬动了更大市值，也就吸引了基于长期价值的投资者，典型代表巴菲特。

那么问题就来了，既然苹果此“财技”如此有效，但中概股公司为何鲜有使用呢？迄今为止，中概股公司采取回购策略的不在少数，但回购与发放股息同时采用乃是寥寥（腾讯算是其中一家，但股息支付率要远低于美国同类企业）。这又是为何？

过去的十余年，是中国消费类互联网的黄金年代，深受全球资本市场青睐，市场总量急剧扩张，投资机会可谓遍地都是，当然也要感谢高速增长的中国经济对外资的吸引，为中国企业带来便利的融资机会。

这也就使得中国企业更倾向于将利润全部留存，以进行再投资，以再投资收益反哺投资者，在产业的高速发展周期内，资本的溢价能力极高，这也成就了中概企业走高的一大有利因素，投资性收益跃升，为投资者带来利好预期。

除此之外，我们仍然要指出的行业中确实也存在着非常明显的“委托代理风险”，股东将企业经营委托给管理层（在AB股制度下管理层实质上兼得治理权和控制权），无论是出于权力欲抑或是过分自信，管理层都希望可以掌控更多资金，投入更多产业。于是中概企业越加膨胀，人员越来越庞杂，其背后固然有舆论所批判的“无序扩张”，不过从根本上说更多是制度的缺失，管理层与股东责权不一致，道德问题之下，企业更追求速度，而忽视经营质量。

在中国市场谈论ROE这些指标往往被冠以“迂腐”，并嘲笑这不符合中国企业的特殊性，企业更追求速度，市场在一个乐观环境下也倾向于以市销率给予定价，在此背景之下，企业怎会为了维护ROE而反馈现金给市场投资者呢？

当中概企业股价连续下挫之后，管理层意识到需要稳定市值（这也有管理层自身财富挂钩因素）纷纷采取回购策略，其目的只在于维护市值，而非形成机制示好市场，这也就形成了中概股特有的现象。

一方面企业忙着回购，但另一边股息政策仍然极为保守。将回购仅仅视为应激性手段，待市场好转，企业就会关闭此通道，重新将资金掌握在自己手中，宁愿资金在“烂项目”中空耗，也不发股息给市场，管理层权力欲，虚荣心都得到满足，这背后都是投资者在买单：ROE和ROIC双杀，企业内部腐败接连。

从经营层面去看，苹果确实受益于创新机制，不过若结合资本市场表现，苹果今时与其“财技”密不可分。简单来说，在核心主赛道保持足够的竞争优势时，对扩张抱以审慎态度，将资金回馈资本市场以获得高溢价。

在上图中我们看到苹果投资性现金流在2015年之后趋于保守的，对比中概代表企业我们看到的是投资活动所消耗资金的剧烈上扬。

我们也知道，在增发股息与回购双重因素下，流通股减少，个股溢价增加，但总市值应该是大致保持恒定的（在有效市场下，内在价值是市值的锚），这些都会在市净率中得到体现。

在苹果大手笔回购中，市净率稳步增长，即便剔除2020年全球放水因素，企业市净率也仍然是非常可观的，反观中概股企业，如阿里巴巴市净率最高点也只是接近10倍，腾讯则在2010年有过高达25倍的历史，其后也多在10倍之下，如今两家企业市净率均不超过4倍。对于投资者而言，权益的市值溢价能力大打折扣，就会抑制投资热情。

受全球低息以及外资风险投资公司对中国市场的看好，中概企业更多倾向于权益融资（亦有金融机构经营机制所限，对新兴行业贷款偏保守的原因），甚至在多轮融资之后出现IPO与前轮融资价格的倒挂，加之边际效应递减等客观经济规律，企业经营质量开始均值回购，总利润增速下行，拖累股东回报率。

这其中再加上些内部治理问题，企业经营质量便会急转直下，且病急乱投医，随便上项目，行业便遭遇系统性的信心崩塌风险。

基于此，我们对中概股有以下建议：

按住扩张和表现自己治理企业能力的膨胀小心灵，敬畏市场，莫忘初心。

企业存在的意义是为股东和社会创造财富，而非管理层个人英雄主义的实现。在一个顺风顺水的周期内，企业成功概率高，管理层难免将运气视为能力，于是盲目扩张，任意上马项目，一旦出现资金问题要么投资者买单，要么寄希望于再融资。

这些其实已经超出了企业管理的能力，过去几年我们也见到了太多的大企业管理层贪腐事件，最后都是投资者买单，当企业再纠结于市场低估企业时，还是要扪心自问：自己是否珍视投资者。

过去几年智能汽车大热，无数笃定苹果会早早上马项目，但迄今为止企业对此仍然相对保守，在手机硬件等优势地位同时，还在极力改善投资者关系，市场并未因为苹果没上马汽车项目而失望，反而因为回购和高额股息在市场剧烈下挫中给予市场信心。

库克作为产品经理或许不如乔布斯，但在企业经营的稳定性方面其实是优于前任的，这也是我们对苹果的真实看法，而这些也恰是中概的管理层所缺乏的。