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文｜公司研究室，作者｜淮上月

2021年财报发布前夕，贵州茅台（600519.SH）这家中国顶级白酒公司来了个靓丽的电商秀，3月28日官宣将上线自营电商平台“i茅台”，并在3月31日在上面开售部分茅台酒。这一消息，在白酒圈与电商界引起跨界轰动。

3月31日零时，贵州茅台发布了2021年财报。因为公司早就发布了业绩快报，因此市场对其2021年的业绩兴趣不大，相反，对于2022年的经营目标则非常关注。财报显示，贵州茅台2022年的经营目标之一便是营业总收入较上年度增长 15%左右。而公司2021年的营收增长为11.88%，这意味着2022年需要至少提升3.12个百分点。这些新增收入将来自何处？业内人士称，这或许正是i茅台在公司年报发布前上线的主要原因。

01、基酒产能充裕，2021年茅台与系列酒都增长12% 以上

“皇帝的女儿不愁嫁。”

在中国，可能只有一款商品敢夸这样的海口，那就是贵州茅台。其他商品不说，即使在茅五泸这3家头部白酒公司里面，恐怕也只有茅台酒在世人眼里有这样的待遇。一位经销商坦言：“现在不怕茅台让打钱，就怕不让打钱”。这一点，从贵州茅台旗下自营电商平台“i茅台”上线后受到的追捧就可见一斑。

一位业内人士坦言，因为产品供不应求，所以看贵州茅台的财报其实很简单，一是看其基酒产能，二是看其直营比例。前者决定能生产多少货，后者则关乎能在经销渠道外多赚多少钱。

前些年，茅台酒厂基酒产能一度出现瓶颈，影响了市场终端的投放。而财报显示茅台酒厂近几年产能稳步增长，特别是系列酒基酒产能增长迅速。公司研究室注意到，2021年，茅台基酒产能增长12.42%，系列酒基酒产能也增加了12.72%。

正如天风证券研报所言，在供不应求的背景下，公司在 2021 年积极扩充基酒产能，尤其是系列酒产能：新增茅台酒基酒设计产能 182.5 吨，3 万吨酱香系列酒技改项目有序推进；新增系列酒基酒设计产能 6400 吨。

中银证券研报称，根据公司基酒产量推算，2022年的基酒非常充裕，明显好于过去两年，有量可放。2017、2018年的基酒产量高达4.28、4.97万吨，连续两年大幅增长，按照5年的基酒存放周期，2022年可投放市场的基酒将非常充裕。

02、收入与利润的最大变数是直营占比，3年压缩茅台酒经销商652个

事实上，贵州茅台公司现在最焦虑的不是产能，而是如何尽快提升直营比例。

众所周知，贵州茅台公司产品通过直销和批发代理渠道进行销售。直销渠道指自营渠道，批发代理渠道指社会经销商、商超、电商等渠道。在批发代理那块，由于只能赚到出厂价内的利润，茅台酒市场价翻多少倍，也与公司没关系，钱都被经销商与黄牛赚去了，因此，近年来贵州茅台不断压缩经销商数量，同时，变着法儿扩大直营比例。

财报显示，贵州茅台2021年底经销商数目为2089个，新增63个，减少20个，增加的都是茅台系列酒经销商，减少的均为茅台酒经销商。据统计，从2018年开始至2021年底，3年间贵州茅台已经减少了652个茅台酒经销商。

数据显示，2021年批发渠道为贵州茅台带来820.29亿元营收，占比为77.24%，仍然是公司产品主要发力渠道，而直营渠道带来了240.29亿元营收，占比约合22.76%。不过，公司研究室发现，贵州茅台2021年批发渠道营收增幅仅为增长0.55%，直营渠道增幅则高达81.49%。而销量方面，2021年批发渠道为60702.99吨，相比2020年仅增加0.96%左右；而直营渠道销量为5735.7吨，比2020年增加约45.86%。

中银证券分析指出，茅台酒21年营收935亿元，同比增长10.2%。销量3.63万吨，同比增5.68%，21年茅台酒的市场投放节奏较为保守。产品吨价257.8万元，同比增4.3%，产品均价提升与直销占比提高和非标产品提价有关。

03、营业总收入较上年度增长15%，2022年营销增量依靠i茅台？

贵州茅台2021年年报发布后，一位业内人士兼茅台小股东坦言，年报唯一的“喜点”，是公司提出2022年收入增长15%的经营目标，按照这个增长速度，年收入有望达到1221.19亿。按照净利率50%计算，净利润会达到610.59亿，对比2021年净利润524.60亿，增长16.39%。

2021年，贵州茅台营收跨上千亿台阶，营收增长11.88%；2022年要在这个基础上再上一个台阶，营收增长达到15% 左右，自然是有一定难度的。从年报上看，除了提高产能外，关键还是要在系列酒上下功夫，在提高直营占比上继续发力。这或许就是年报发布前夕，公司电商自营平台i茅台官宣上线的主要原因。

受贵州茅台品牌知名度与茅台酒市场高溢价等因素影响，在公司大力推动下，各地经销商一起发力，i茅台上线后广受欢迎。3月28日官宣上线试运行，第二天i茅台就成为苹果App Store免费App排行榜第一名，仅3月28日单日预估下载量便达到43.32万次。事实上，仅仅3天，这款软件已经成为国民APP。

在试运行阶段，i茅台开放预约申购的产品共有4款，分别为53度500ml贵州茅台酒(壬寅虎年)、53度500ml茅台1935、53度375ml*2贵州茅台酒(壬寅虎年)、53度500ml贵州茅台珍品。也就是说，i茅台目前不直接销售500ml飞天茅台。

公开信息显示，截至4月6日，7天内累计逾1664万人参与i茅台预约申购，超17万人预约成功。有人计算，仅以4月1日的投放估算，i茅台一天就为公司贡献净利近5000万。

试运行首周，i茅台这份成绩单可谓相当出色。

04、茅台酒经销商一度慌神，专家称飞天茅台不会轻易上线

i茅台的横空出世，毫无疑问也触动了某些人的既得利益。

一开始，最担心的自然是那些茅台酒经销商，他们生怕公司马上让飞天茅台上线。i茅台官宣上线前，部分囤货的人抛售手中存货，导致茅台酒价格出现连续下跌。i茅台宣布不直接销售飞天茅台之后，茅台酒现货价又有所回升。

i茅台会否上线500ml飞天茅台，眼下依然是业内关注的焦点，对此可谓众说纷纭。

“i茅台的推出，是茅台主动掌控渠道、管控酒价的有力举措，也是回收渠道利润的重要抓手，同时也是股东与市场的共同期盼。”一位资深投资人热烈欢迎茅台重启电商直营。

不过，白酒营销专家肖竹青表示：“目前，各大电商平台上酒的销售量仅占到整个白酒市场的5%，但其价格对整个市场具有示范效应，会伤害到传统渠道的价格体系。”飞天茅台目前出厂价是969元，指导价为1499元，如终端按指导价出售，整个渠道的毛利低于50%，渠道的推销动力就没有了，茅台的渠道可能就会崩溃。

华创证券研报指出，i茅台第一步先是在3月底以珍品、生肖酒和茅台1935试运行，第二步是在5月18日正式运行，预计部分经销商普茅配额也会上线。国泰君安称，预计后续方案中，经销商20%-30%的飞天配额通过电商平台销售。

05、“茅台云商”运营不到3年被解散，茅台直营会导致内卷？

事实上，这不是贵州茅台第一次试水自建电商平台。早在2014年，茅台曾斥资1亿元成立电商公司；2017年9月，启动了“茅台云商”平台。由于管理不善，茅台电商平台出现很多问题。2019年年底，贵州茅台决议解散茅台电商公司，自营电商业务就此搁浅。

一位业内人士称，虽然茅台直营现阶段有助于改善和稳定茅台市场，但是长远来说，直营模式不利于企业管理积极性的开发，如果直营比例超过30%以上，企业完全掌控市场，最终将滋生内部腐败和更多内卷式发展。

对此，不少人并不赞同。白酒业知名人士蔡学飞告诉公司研究室，“我觉得30%这种判断是非常武断的，因为茅台目前最大的问题是供需失衡，企业无法对于整个渠道价格进行有效掌控。而茅台直营化的目的，也并不是说一定要绝对进行直营化发展，而是通过直营化提升自身的线上销量，同时更多的是希望通过直营化来加强企业对于渠道与市场的产品价格管控力度，提高管理水平与效率。因此，不能用直营比例来衡量企业的业务结构，直营化只是一个工具，它并不会直接导致腐败、内卷这些结果。”

不过，i茅台上线，对于茅台系列酒特别是茅台1935这个超级大单品的营销促进，业内人士倒是分歧不大。

上述资深投资人表示，“i茅台暂时没有飞天茅台上架，或是茅台产品的营销战略，重点打造培育茅台1935成为飞天之外大单品，也是受制于飞天产能仍然并不富裕的考量。”

蔡学飞认为，“i茅台作为直接面对C端的一个新型销售渠道，从这个角度来说，像1935这样的新品，它就直接规避了传统的线下培训周期较慢的弊端，可以在线上直接针对C端进行传播、销售与培育。不过，也不能说，推出i茅台就是为了把1935培育成超级大单品，我觉得这种分析还是很武断的。”

对于贵州茅台重启电商平台的行为，资本市场有一个认识的过程。反映到股价上，3月28日开始的这周，贵州茅台股价先跌后涨，当周涨幅5.33%。