$步步高(TIAA026023)$
(资料图)
5月网上流传出一份基金经理庄路演纪要，全文8000字，信息量巨大。
今年以来A股的基金出现了倒v型反转，大部分基金尤其规模大的基金，一二月份赚了钱以后就开始连续跌了，几乎每周都在跌，五一之后还加速下跌。这什么原因？大家肯定会告诉我是经济下行，没有达到预期。这个理由只能说面上是对的，下跌原因是什么？
第一伤疤效应，不得不说我特别佩服的高善文博士又一次正确了，因为他去年就说这次三年疫情严重伤及了各个主体的资产负债表，当时很多人不同意，现在看伤疤效应果真如此。但消费股的估值也很低了，经过这几年以后，大家确实有伤疤效应，存钱不敢花钱，对自己的前途觉得很暗淡，这都正常的。经过这三年，咱们这三年时间太长了，但伤疤效应会慢慢消退，而且时间长了以后，说实话，如果经济再走弱，我想政府可能也会有一些支持消费的政策，这么低的估值，我觉得他有可能消费股是说忍很长时间都不涨，但它两个月之内就归位，A股这么强流动性，它是不会放掉任何一个基本面好的公司，都会让它回到它应有的位置。
第二点是红利消退。我们各种红利都逐渐失去了优势，包括出口和房地产，连投资拉动的红利都有限，而且地方政府债务太重了。所以4月份社融大幅环比下行，本来一二月份是放了一大堆货币，到4月份一下就降了。甚至全球对中国担心，这两天人民币汇率开始有点贬值，大家对中国经济的内生增长的动力非常担心。
4月出结果之前，大家就都在看各种高频数据，一二月份的高频数据都觉得不行，股市就下来了，这类投资风格的基金经理的业绩就下来了。表面看这是对的，而且我还不得不说，这种局面可能会伴随着我们可能相当长时间，甚至不排除好多年都这样，有可能我们会重现2001年和2002年。
对做投资的我来说，这两年我经常说是“煎熬”的2001年2002年，因为机会很少，整个经济几乎通缩，基本面缺乏亮点，股市连跌两年。直到出现了2003年，我们真没见过，入世红利突然在2003年涌现，在座的各位很多人年轻没有经历过2003年的行情，那行情太棒了，排山倒海，各种各样的数据，让你觉得无法呼吸的那种强度，中国终于走向世界了。
所以这么看的话，表面原因是正确的，经济弱确实如此。但是我必须跟大家讲，经济弱，第一不要高估，第二更不是股市下跌的理由。我分别解释一下：
第一为什么不要高估，今年表现出的数据和预期目标今年5%左右经济增长差不多，包括出口，甚至房地产销售基本是符合预期的，也就是说从政府端并没有高估数据弱产生的问题。我们一些人认为经济弱会导致通缩，会导致硬着陆，这个担心至少政府那端是没有的。而且现在担心为时尚早，通缩是谈不上的，大家知道猪价正在最底部，还有技术原因，消费表现的通缩在后面我们是看不见的。
其次比如说年初大家都议论要降低房产首付，这些东西都没有使用，也就是说政策组合还是有的，包括基建，我们也知道一些大的项目，一些政策组合，其实都没有使用。尤其是出口，韧性很强，这一点很重要。
人民币汇率总体来看应该是稳定的，这对资产价格非常关键，所以就这一点的经济下行，直接预期到通缩和硬着陆，我觉得是市场自己在强化自己的负面观点。尤其经济弱，它并不是股市一定不行的原因，或者说这两者几乎没关系。
我经历的所有熊市都和经济弱没有一点关系，那都是什么原因？
三个原因，第一，紧缩，不怕经济弱，就怕没钱。像2007年后半段、2011年加息。第二点，巨大的外部冲击，比如说典型的是2008年，本来我们都觉得毫无问题，那时候我们对中国经济是充满信心。我记得某位教授说，中国的经济和美国有什么关系？美国经济坏，我们的袜子他不穿了，不行，美国经济坏，他袜子穿得更多，他就只能买中国的，买不起别的国家的。结果到10月份一看，原来美国人经济弱，他可能真不穿袜子了。顺便提一句，直到4月份我们发行量数据还是很好的，现在和那时候完全不同，不要高估这事，巨大的外部冲击2008年结束了。
2018年贸易战，对信心的打击或者对风险偏好的打击，实在是太大了。
这两条是主要原因，当然还有第三个原因是技术原因，往往在大的牛市涨幅之后会出现调整。2001年2002年的前提是有一个“519”行情和2000年的全年行情叠加，经济走弱，所以2001年和2002年是熊市。以最坏的2001和2002年举例，后面会不会成那个样子？这可能性很小，为什么？因为我是老基金经理了，我个人都经历了，2001年2002年它有一个什么特点？整个股市没有任何股票可以买，它没有任何亮点可言，想买股票你都不知道买什么，所有股票业绩都下降，根本没有增长股票。我们判断绩优股，不是增长多少，是它绝对业绩是什么情况。因为我们那时候市场容量有限，而且我们整个中国还没有入市，没有出现大的行业龙头，也没有上市。
所以当时基本面走弱情况下，你反映在股市里面，没有好股票了，没有能增长的股票了，估值都很高，已经炒了两年了都在天上。而且国有股票减持，所以是熊市。现在是这样吗？完全不是。历史上经济走弱，2014年，2015年弱得一塌糊涂。大家记不记得14年的时候，当时看空中国经济，外国记者跑到鄂尔多斯拍鬼城，其实那根本不能代表中国房地产业。一大堆人去做空中国人民币，外需负增长，房地产销量负增长，但是2014年、2015年是两年牛市。
所以经济弱和股市跌有很大的关系吗？当时2009年年初的时候，也没人觉得中国经济能怎么样，但是天量社融一砸，马上就牛市，今年年初也是天量社融，那怎么就这样了？我认为，其实今年股市后面出现的调整，最重要的原因在于估值体系出现了混乱，原有的估值体系被严重冲击。
三月以来的AI和中特估（这些股票的估值是有一定基础的），对整个流动性的抽取影响严重。
给大家看一张图，TMT指数是红色的，蓝色是占比看右轴，TMT指数大概两三个月时间了，整个全场的占比都在35%~40%左右，每天我们都在统计，昨天可能还有34%左右，大家想一想，量在价先，如果一个市场的交易量35%~40%，立马被抽取掉，再加上中特估，因为量在价先，所以其他板块的流动性都受影响。
尤其是A股机构投资者，经过去年一年熊市，本来就没怎么增加，很多机构投资者被逼去了TMT，且TMT板块的配置快速攀升到22%，也就是说很多人卖了其他板块，一定程度造成多杀多，就使得除AI板块之外的其他股票，尤其有基本面的机构持仓股票都被杀得更惨烈，失去了良好的流动性。很多基金经理本来满仓新能源变成满仓TMT，导致漂移，或者说有些基金经理甚至对我说，真的受不了，先把别的股票卖一点，比如卖5个点，先跟上当下的节奏。还有些基金经理说，这些我不买，但是我净值跌得受不了，先降10个点仓位，这种交易行为都导致了在一个较强主题投资的冲击下，其他所有类型的基金都表现不佳。
所以今年买周期的、买消费的、买港股的、买蓝筹的，买成长的、买电新的全完蛋。大家可能指责我们，怎么没买AI呢？但我们恰恰相反，我们特别看好AI，因为我不便披露我的持仓，但是对A股这种过度炒作，不能完全认同。某个股票交易量70个亿涨停，里面仅1个亿是机构，某个股票30亿交易量涨停，里面甚至一个机构都没有，所以A股短期成了一个搏傻的市场，而且把固有的估值体系冲击得一塌糊涂。
我为什么说有了搏傻属性呢？在AI板块里面有没有基本面基础的股票？当然是有，但说实话，在这样狂热的情况下，这些股票我都不太敢买了，因为你要考虑何时退出。而且很多报道到说，两个月之内出了将近40个大模型，可是我们研究了下，大多用的都是开源的数据和代码，这可能和真的大模型还有差异，可能目前看并不算稀缺。所以只能说A股的高博弈性，一定程度推高了本轮主题投资。而且衍生出很多的AI+，但其实AI+是有好处的，但这个好处和炒作幅度比远不值一提。而且从目前看，对很多AI+的投资标的业绩并不看重，更多看重的是产业趋势。
大家想想看AI的最重要的应用就是多模态，能够识别，除了不能闻以外，它能够捕捉外部信号，尤其是图形。如果这样的话，将来AI的最大用处是什么？很明显是机器人，谁受益？咱们中国的先进制造都受益，我们中国的先进制造在AI的加持之下空间会更大。比如受益的某影视公司，大家也看到了，冲进去规模大点的基金可能最终不一定赚到太多钱，因为可能回调起来力度也很厉害。这些段子，只能是使A股市场生态更坏，冲击既有的估值体系。我有时和全球市场包括香港和新加坡的基金经理讨论时，甚至都没人主动问我A股的AI板块。
当然很多人说当年买新能源，你们不是也参与吗？但我觉得可能目前来看，有一点区别，因为当年买新能源可能是对的，比如宁德时代当时100多倍市盈率，现在只剩20倍市盈率了，大家看对的是它的业绩。
我们看一看成熟市场在弱经济下的例子，作为基金经理我是特别有感触的。巴菲特在一季度增仓，可以看到苹果的股价在一季报出来之后，它的业绩是负增长的，但股价几乎创了新高。大家注意苹果的增长是很慢的，但它的市盈率也不低，大概二十七八倍的样子。但是为什么能走得这么稳定，因为它估值不下降。对基金经理来讲，估值不下降的市场是最好的市场，因为你只要研究基本面就行了。
我们A股的估值在疯狂地摇摆，尤其是这轮我们估值的锚出现了问题。一定原因是在量化策略下，它会加强趋势，所以今年我们的指数走得不差，但既有的估值体系被冲击得很严重。像苹果这种走势说明一个什么问题？不是说我们中国经济弱就要跌吗？但美国经济可能是要衰退的，我们起码没衰退，他们都衰退了，加息都已经5%了，但是大家却看到一个增长偏慢的蓝筹股 （苹果）走势是什么样的？顺便讲一下，为什么说大部分投资者去买股票，或者说我们基金坚持在这，实际上股票市场是容易涨的，全球主要市场其实疫情过后都表现不错，像英法股市几乎都创了历史新高，美国除了纳斯达克指数以外，道指也在最高点上，台湾股市、印尼股市都这样，所以我说股票市场也是容易涨的。
美国股市现在加息到了5%，按理说所有股票市场应该近崩盘，我们的经典理论是认为PE是利率的倒数，加上5%应该崩盘了，更别说还有中美这种冲突，还有俄罗斯入侵俄克兰这种事情。就像巴菲特老先生讲的，股票市场实际上只会越来越好，说得真对，所以巴老还敢在这么高的位置，在苹果不太增长的情况下，大幅增持苹果。再看我们另外一只股票，和我们中国市场很相关的LV，LV今年涨了30%多，它涨的理由是什么？
中国疫情放开了，奢侈品消费大幅增长，带动LV的业绩增长20%，所以它股价大约涨了33%。注意这是因为中国因素导致它涨的，但是我们自己的股票可就很惨了，我们自己的这些奢侈品，茅台增速和LV一样也是20%，也是奢侈品，LV 50倍市盈率，一季报显示茅台不到30倍市盈率，但是今年是跌的，因为茅台是个估值锚，是最典型的。我举这个例子是为了说明，不要把这事归在基本面，LV的走势大家看见了，目前我们的资产价格遇到一个困难，就是地缘政治的问题对整个资产价格产生了一定的负面影响。
所以你们看港股表现也不好，而且跟你们大家说，其实从去年年底开始，我做了决策，因为去年底我发现A股的板块轮动，已经到极致的程度，这都是存量博弈或者减量博弈的一些无奈。当时感觉A股这种情况对我们规模比较大的基金是很不利的。所以当时我决定去买些中概股。但买中概股之后发现，中概股的很多股票基本面非常好，但另外一方面没想到的，中概股的风险偏好却很差，海外投资者对整个中概股的低估是很让人痛心的。
昨天百度出的业绩好得一塌糊涂，但股价低开的，我觉得美国同行们可能也受不了，最后涨了4%。但爱奇艺的业绩也很好，股价却大跌。所以地缘政治对我们有一定影响，但是全球市场对中国的这种低估，我觉得跟A股比也没低估多少，因为至少看好咱们中国的消费。你们看百胜中国（拥有肯德基等在中国的独家运营和授权经营权），百胜中国在中概股中几乎是走势最好的一个中概股，但是它的业绩增长并不快，肯德基还能开几家？它市盈率今年是30倍，增速也就是百分之十几的样子，但是走势非常稳定，因为中国人民吃好喝好没人能拦得住，消费应该看好。
所以即便在中概股估值这么差的市场里面，都有这样的公司，而我们今天的消费基金是很惨的。一般我们不买传媒，因为传媒股票没增长，或者说公司的波动很大，一般给的估值是比较低的。所以今年消费股在A股非常差，都不是因为基本面的原因。但是这些股票像弹簧一样，它压得多低，将来弹就有多高，尤其是我觉得主题炒作已经持续两个多月之后，应该持续不了太久，而且未来包括AI中会出现以业绩定价的真的优秀AI股票。我比较坚定的感觉是，我们这种认真选股的成长类型的基金经理应该慢慢净值会走好的。
按理说这个时点就应该开始出现了。第一，那些过度炒作主题的股票，放到明年，没法进行估值切换，没有吸引力，而且还在高位放量。但是A股总是会体现估值差异的。这些股票现在表现是什么？高位放量那么长时间了，只讲技术不讲基本面了，也应该明白这意味着什么。第二点，我们A股市场中有很多业绩依然在保持高速增长的公司，集中在先进制造、医药甚至消费里面，这些公司已经调整时间很长了，而且估值不要说2024年的估值，就看2023年，他们都是有估值优势的，这种公司是最稀缺的。
我一直坚持的一件事是成长选股的标准，排第一位就是稀缺性。再说空间、壁垒、估值、确定性这几个标准，这套标准引导我那么多年都成功了，今年是失败的，因为不区分了，但是这类股票是我们中国证券市场中真正的中流砥柱。宁德2025年的市场利润预期都是二十几倍市盈率，而且宁德现在看起来整个竞争格局也是越来越好，行业也毫无问题，每年高增长，尤其现在碳酸锂价格跌下来更是越来越好。像这样的公司，我觉得我们真没有看错。当然了地缘政治对这类股票有一定影响，但是现在我们也可以看到中美之间，最近一个月中国又开始增持美国国债，这种冲突也在管控之内，而且美国现在这么高的通胀，也没精神再去收拾我们宁德了，商务部他们还可能要降低我们一些关税。
我觉得这些先进制造的企业不只是宁德，因为宁德是个标志性股票，中国股市历史上从来没定价过一个1万亿市值的制造业企业，它是个标志，是估值锚。你们可以看到今年我们在炒主题的时候，海外投资者从来没卖过宁德，它是基石型的股票，净利润相当好，而且估值也很低，长期空间也很大。
先进制造不仅仅是电新，电新里面它区分很大，主要在于说很多行业它还没有行业出清，这类没有出清的行业，我们也要躲一躲。所以今年光伏走的比电动车要差很有道理的。电动车属于大行业，很多细分行业它出清了，但光伏行业还没有出清，但是光伏跌到现在这个份上又是另外一回事。
再比如说军工股在经济差的时候，这都是逆周期波动的股票，逆周期不会有影响的股票。从去年到现在也已经调整三个季度了，像这些股票还有医药股票，在中报之后，最晚8月份之后，我觉得都会明显走出来，经济弱的情况下做资产配置，对我们来说这不是什么难题。我们的组合中也有非常牛的医药股，其实今年已经涨了好多。而且基金经理是对中国企业最有信心的，中国企业太棒了，我们选股空间是很大的。
我们的组合中也有些股票我寄希望于特别大的，希望在过于火热的主题投资过后，我们有一些基本面有亮色的公司，还是会慢慢走出来。因为我对我组合中的很多股票我是挺有信心的，而且我们的研究工作很认真，平心而论是到位的。在具体策略上，我现在也比较分散，成长股为主，A股、港股、美股我都有，同时我也做了一些风险保护。刚才讲了我们其实也真的看好AI，中国市场也有好的AI，但现在有些被混在里面，我们要找到很多基本面也确实有收益的。
A股历史上从来没有说因为经济弱而走弱的，没有过。A股历史上也没有说连续跌三年的市场。假如我们认为2021年是跌的，那年其实是平的，因为当年的基金的平均回报是2%，2022年是大跌的，今年如果到年底还是现在这样的情况，我觉得回头应该优秀的股票会弹得更高。换句话说，现在我们亏钱的客户也应该认识到这一点，确实很倒霉，这两年至少我们去年最后一个季度没判断好，给大家赔了钱，但是按理说也应该坚持到弹簧弹上去之后再说，弹簧压得很低很低了，要等到弹簧弹上去，况且现在这个时候从基本面来看也是我们比较困难的时候，为什么呢？因为现在美元正是最强的时候，有两个一鲸落万物生，第一是主题炒作逐渐熄火，一鲸落万物生，第二，美元指数最终真正见顶，因为有的乐观的人认为，最开始年初的人认为6月份就见顶了，就开始降息了，现在这不可能的，悲观认为要到明年才开始降息。但是你管是什么时候，美元当开始连续降息的时候，各类资产价格喘一口气的时候，这又是另外一个弹簧。
对于客户来说，等到这两个弹簧弹上去，那时候如果你觉得经济弱，业绩表现不理想，那时候可以赎回。
第一是这些被极度低估的这些成长股，没有反应业绩增长的这些股票，一定有一波行情，按我的理解是现在应该已经开始了，等到七八月、八月中旬的时候应该就更明显，因为大家普遍会看2024年的估值。现在按理说是加仓的时候，因为两个弹簧中的第一个弹簧就是A股的低估值被主题炒作所压制，按理说应该喘口气了。包括银行股确实也被低估，但是也很难支持每天涨停板，而且银行低估有一定原因，因为银行可能不满足稀缺性，大家知道投资股票的第一要素就是稀缺，银行股长期低估是有一定原因的，所以这个板块上涨是有道理，但是像前两天那样一天一个涨停板它可能不持续。这些抽取资金的大板块成交量占比逐步下降，能够让我们第一个弹簧应该慢慢起来。现在我们已经从这周看到，像宁德这样优质的公司已经开始走出底部，它是一个信号。真正的成长股是我们A股市场的基石，这些股票我们还是有信心的。
第二，我们还是希望利用美元指数，从现在到未来的某段时间见顶以及正常的成长股的估值回复，给投资者缩小损失。对基本面来讲，虽然短期弱势，但还是那句话，大家要相信优秀的上市公司，优秀的企业和行业是可以游离在整个偏弱的宏观基本面下。
希望我今天这种偏乐观的判断能够最后被印证，对我来说，无论现在乐观还是三个月以后乐观没有什么差别，反正我也不会去漂移，我还会坚持到这两个弹簧起来以后。总之还是老话，坚持认认真真地选股。现在此时此刻希望我讲这些能够能给大家一点信心，坚持到两个弹簧弹完！
Q1：2017年以后A股优质绩优股估值往上拉升，那有一个大背景，中美的外资开放，流入很多，现在您觉得估值被收缩，有没有受制于这个问题？如果有，这些绩优股您感觉大概回到多少涨幅比较合理一点？
回答：当然肯定是这样。第一点就是说外资对中国投资的流入应该是持续流入的，地缘政治因素会一定程度影响港股和美股的中概股。A股我觉得是这样，A股的话，这一点尤其会在美元指数见顶的时候，对A股有很大支撑，在美元指数见顶的时候，全球去配置新兴市场的时候，A股也会受益，中国资产也是会受益的。至于说受益多少，具体是很难量化的。但是由于他们这类股票有个特点，他们在市场中也是极度稀缺的，无论从竞争格局，盈利的稳定性，还是从估值，还是从增长的性价比上，他们也是最好的。这样看，即便没有外资，我们A股市场本身的力量，这么大的A股市场，面对这么大的外部的资金盘子，实际上他们也是要涨的。你们可以看宁德这两天外资没买，但表现也还可以，因为它的估值优势太突出了。当然了我们也没别的选，我们不选最好的，难道我们选择不好的吗？但是在资产配置上我想分散化一点，很多股票我们要买一些A股的自身定价的公司，比方说军工股就是典型的，外资不买的，这类公司它受这种影响就更小，它从成长股的范围中去买。像茅台有影响，但是只要美元指数见顶这个环境下，这个问题您担心的会少一点。
Q2：市场这种结构现状它也不是马上就调整了，所以像去年年底放开的反弹的时候，咱们这些绩优股其实非常快，一两个月就涨到位，可能您提到的这些行业真到弹簧起来的时候，对于咱们这种大资金量来说，可能前两天没冲进去，但是可能已经几个上涨了。
回答：我倒是真希望我们能做一次右侧，总有一波贝塔属于我们，将来我们能下手的这波贝塔可能不是电新了，但还是会有的。这种贝塔我们希望我们能抓住的，总有一波贝塔属于我们，大家要相信我们团队的选股能力。我们这么多研究员工作也挺认真的，这个时候有可能过了最不好的时候了。确实这半年以来表现不好，而且我觉得我们能够给大家缩小损失。坚信我们的股票最终是金子还要发光。中期来看股票市场的定价就是称重机。去年没想到这个疫情，我没判断好，再加上规模大又平不了仓，今年又是快速轮到和主题炒作的情况，但这个是短期的涟漪，这是一个短期冲击，慢慢还是会回到基本面的节奏里面。
Q3：像刚才说的，一个美元指数见顶，来等待一个降息的窗口，中间过程肯定会维持一个相对来说比较高的利率，因为美国现在利率其实已经比较高了，维持一段时间，这是一个条件。第二个条件就是说像现在A股其实没有太多的增量资金，也是一个存量博弈。像这种情况下，其实“一鲸落，万物生”的“万物”是在哪几个方向？
回答：“万物”是在这些核心的这些好股票上，水能流到我们这边来，一定是这么一个方向，首先肯定是成长股，因为他们调整时间足够长，估值优势比较明显，到后面如果中国经济稍微有点亮色，估计目前被低估的消费股也都能起得来，所以市场估值体系正常一些后，这些就会慢慢涨，关键看你有没有本事选到最好的了。再次谢谢大家对我们的支持，再给我们一点时间，这段时间大家共同坚持得很煎熬，希望我们的两个弹簧早点弹起来。
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