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文 | 市界，作者 | 华宇，编辑 | 刘肖迎

2月份有媒体梳理的“中国高管薪酬Top50”中，有29位来自大健康行业，其中又有6人出自医疗器械行业。这当中，微创医疗的创始人常兆华，以2亿多元的年薪“拔得头筹”。

除年薪外，常兆华手中还握有不少公司股份。截至2021年6月末，其持有微创医疗至少5.11%的股份，若按现在330亿港元的市值计算，价值16.86亿港元。

常兆华所依靠的便是他参与创办的微创医疗和分拆上市的子公司们，包括已上市的心脉医疗（2019年7月上市）、心通医疗（2021年2月上市）、微创机器人（2021年11月上市），3月31日刚过会的微创电生理，及2021年12月递交招股书的微创脑科学。

常兆华曾说，“微创是一个有万亿市值基因的公司”。其旗下的子公司的确被不少投资者青睐，即便不盈利也依然受市场热捧。

01、去年亏损17.63亿

微创系的“旗舰”微创医疗，2021年还是没能实现盈利。

3月31日公布的财报数据显示，2021年，微创医疗的营收49.82亿元，同比增长20%（若剔除汇率影响增速为15.0%），亏损却在继续扩大，相较于2020年的12.48亿元亏损，2021年的净亏损达到了17.63亿元，同比扩大了44.57%。

明面上看，公司的业绩是受到了疫情的影响。但实际上，若扣除非经常性损益（如政府补助、出售资产等，与主营业务无直接关系，具有偶然性），公司从2019年开始，净利润就已是负数，当年非经常性损益占净利润的比重达到了170.59%。

市界查询发现，2019年微创医疗处置了旗下微创电生理部分股权，借此获取了5580万美元（税后）的投资收益。同样，非经常性损益在2021年也发挥了作用，金额达4.38亿元。

若再把时间线拉长，其实，非经常性损益在微创医疗的业绩中，一直有举足轻重的地位。

自2010年港交所上市以来，微创医疗的非经常性损益从0.36亿元，增长至2019年的5.51亿元，占净利润的比重从15%增长到了170.59%。

非经常性损益占比的提高，让人不禁担忧其主营业务的盈利能力。

根据财报，微创医疗主要通过指定的经销商及直属销售人员进行医疗器械的销售，及主要在心律管理业务中提供售后服务来取得收入。

且随着新业务的拓展，其主要收入来源也发生了变化。

在2013年及以前，心血管介入产品业务的营收占比最少也有79.37%。直到2014年，微创医疗收购了美国Wright公司旗下关节重建业务，骨科医疗器械业务营收陡增，之后多年位列公司第一大营收来源。

2018年，微创医疗收购了LivaNova（Nasdaq.LIVN）旗下心律管理业务，布局高端起搏器，营收结构再次改变。2021年，心律管理业务营收占比最高，为28.31%，骨科医疗器械和心血管介入产品业务分列第二、第三，占比27.69%、17.92%。

某种程度上，这三大业务的盈利能力，也代表着微创医疗的盈利能力。

可惜，至少到目前为止，骨科医疗器械、心律管理业务仍增收不增利。2019年-2021年，两业务亏损合计分别达到了1.18亿美元、1.87亿美元。

心血管介入产品虽然一直承担着“奶妈”的角色，近些年因疫情和冠脉支架集采的缘故，营收和利润净额均有所下滑，营收从2019年的2.65亿美元下降到了2021年的1.35亿美元，利润净额从1.11亿美元，下降到了942.5万美元。

据了解，2020年11月，微创医疗、乐普医疗、美敦力等8家公司的冠脉支架产品正式中选集采，均价从约1.3万元降至约700元，相较2019年平均降幅93%。

受集采降价影响，微创医疗的毛利率从2019年的71.13%降到了2021年的63.16%。

微创医疗的第四大营收来源为大动脉及外周血管介入产品业务，扮演着另一“奶妈”角色，并逐渐后来居上，近两年利润净额分别为3076.6万美元、4775.5万美元，为最赚钱的业务。

主营业务盈利能力不足之外，微创医疗的研发费用、销售费用、管理费用也在与日俱增，2021年占营收的比重已经达到了38%、38%、32%。

有意思的是，微创医疗的营收虽从未超60亿元，净利润没到过4个亿，但其在资本市场的拥趸却不在少数，2021年的股价一度超72港元，市值超1300亿港元。

反差如此之大，投资者图什么？

02、“微创系”的诞生

对此，常兆华曾在2020年的股东大会上做过解释。在他看来，要理解微创医疗的股价逻辑，就要理解其“独特的商业模式”。

所谓“独特的商业模式”指的便是微创医疗“生产上市公司”的模式，即一边拓展新业务，成立子公司，一边引进各路投资者一起“养”，再拆分出来上市。

这样的商业模式得以形成的原因便在于，一来，微创医疗从事的这门生意需要大量的投入，单靠自己显然钱不够；二来，这是一门能“讲出好听的故事”的生意，比较容易融资。

微创医疗生产的介入医疗器械主要用于微创伤医疗技术，即通过在皮肤上的一个微小切口，在影像引导下，将治疗器材输送到体内病灶区进行医治，甚至将病灶彻底消除的技术。

在其初成立的上世纪末和21世纪初，该技术在欧美国家已占到手术总量的8成以上，但在我国，不仅能做这种手术的医生少，器材也几乎全部依赖进口。

常兆华便是在这个时候回国创业，开始从事该方面的研发。

而一款创新医疗器械，从立项到临床试验、审批上市，往往需5-10年，所花费用多到难以想象。

这点也能从微创医疗的研发费用上可见一二。2021年，公司研发费用为18.99亿元，是2008年的32倍多。

更何况，公司并不局限于单一业务，已经从最初的心血管介入产品，拓展至骨科医疗器械、心律管理、大动脉及外周血管介入产品、神经介入产品、心脏瓣膜、手术机器人、外科医疗器械等业务。

“僧多肉少”便是微创医疗研发的现状。好在，它所在的赛道，能讲“动听的故事”。

在高端医疗器械领域，因为起步晚，所以产品的国产化率比较低。同时，在带量采购实施和国产化替代趋势下，产品的成长空间广。

以起搏器（心律管理）为例，《中国心血管医疗器械产业创新白皮书2021》数据显示，我国约有100万心动过缓患者（靠植入心脏起搏器治疗），且每年新增30万-40万人，但我国起搏器植入量只有8万左右，渗透率不足8%。另外，国内起搏器国产化率只有约5%。

根据浙商证券研报数据，参考2021年支架集采落地后集采量2-3倍的供应量，若起搏器未来集采，其渗透率或有2-3倍提升空间，2023年或有4-5倍销量空间。

在这样的展望下，微创医疗很容易吸引投资者追随。加之，微创医疗分拆上市的都是优质资产，一度使得子公司的市值超过微创医疗。

根据天眼查及公告，微创机器人上市前就获得了30亿元的战略融资，投资方包括高瓴创投、远翼投资、CPE源峰等，IPO上市又募得了104亿港元的融资。微创机器人的市值一度超过550亿元。

心通医疗上市前则有过数轮融资，金额合计超1.75亿美元，IPO上市当天募得23.56亿港元。心脉医疗同样如此，上市前已获得超4.3亿元的融资，IPO又拿下了8.32亿元。

03、还能孵出多少“金蛋”？

要想实现常兆华所期待的“万亿市值”，微创医疗可能还需要孵化出很多业务。

根据年报，微创医疗正在通过子公司或联营公司布局非血管介入、内分泌、康复医疗、运动医学、辅助生殖、体外诊断(IVD)、皮肤及身体管理、五官科及消毒灭菌等新兴业务领域。

然而，版图扩大是一方面，说到底，最终能支撑微创医疗成为行业巨头，还得看公司及各上市子板块的业绩。

根据2021年年报，三家上市的子公司中，只有心脉医疗（大动脉及外周血管介入）实现了盈利，2021年营收6.85亿元，净利润3.14亿元。实现盈利的原因则是，心脉医疗布局的多款产品已步入成熟期。

心通医疗（心脏瓣膜）2021年的营收虽实现了93%的增长，但依然处于亏损中，净亏损1.83亿元，近三年合计亏损7.26亿元。

2021年上市的微创机器人（手术机器人）虽被寄予无限厚望，但其业绩乏善可陈，营收215.6万元，亏损金额5.83亿元，亏损扩大了179.08%。

此外，骨科医疗器械业务、心律管理业务、外科医疗器械业务、其他业务也均处于亏损中。

而资本市场上，各公司的股价也逐渐从被“追捧”到回落。微创医疗当前的股价不到20港元，微创机器人的股价则较最高值回落超60%，心通医疗股价也从22.2港元跌至如今的3港元左右。

微创医疗旗下的众多业务，诸如手术机器人等仍处于国内和国际临床试验开发阶段及商业化早期阶段，这也就意味着，在未来一段时间内仍会以投入为主。

不过据了解，微创医疗正在致力于改变渠道代理商的思路，从单一产品线变为品牌代理，提高渠道效率。

另外，集采也会是影响微创医疗业绩的重要因素。现阶段，微创医疗的心血管介入产品和骨科医疗器械都跟集采有关。

集采一方面可以提高产品的市场份额和渗透率的提升，另一方面也可能会因价格降低，且“量换不来价”而导致营收、净利双降。

2021年，微创医疗的心血管介入产品业务已经因两款冠脉支架产品的集采，营收、净利双降。套用到骨科医疗器械业务上，随着微创医疗髋、膝关节产品在集中带量采购中的全面中标，面临的结果或许跟前者类似。

据了解，此前微创医疗的骨科医疗器械在国内的市场份额占比约为1%，参与集采后的中标份额占集采市场的3%。但与此同时，该类产品价格也不得不下调了超50%。

不过，公司也在采取措施应对集采带来的业绩压力，诸如加大出海和推动新产品上市等等。

一直以来，微创医疗都把美国医疗器械巨头美敦力作为对标公司，并为实现该目标，坚定不移地执行着多元化布局的战略。

最终收获尚未可知，但毫无疑问的是，距离真正进入收获期，微创医疗还有的熬。