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文 | 降噪NoNoise，作者｜孙静

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7月26日，低调多时的阿里巴巴集团宣布了一个重要决定：新增香港为主要上市地，预计年底前实现香港纽约两地双重主要上市。

通俗点儿说，如果阿里2019年的回港二次上市，相当于开了个「传送门」；新增香港为主要上市地，则意味着做两手准备、另修一条独立通道，相当于启动「Plan B」。

理论上，内地投资者将可以通过港股通，直接买卖阿里股票。如果他们愿意的话。

其实今年以来，为对冲国际风险，知乎、贝壳多家中概股名单里的中型互联网公司都完成了两地双重主要上市，像蔚来，甚至搞出了三地上市。但大型互联网公司之前都是一副按兵不动的姿态。

阿里应该是首家决定全面「拥抱香港」的互联网巨头。鉴于当下国际格局及较为悲观的市场预期，估计未来会有更多大型互联网公司走向同样的操作。

至于阿里，新增主要上市地后，这家互联网公司与香港的关联度又密实了一层。从舍港赴美，到折返回港，资本市场的冷热变迁，同时也见证了这家互联网巨头的命运起伏。

01 纽约or香港？

美国曾是马云的福地。

2014年9月9日，听闻阿里巴巴在酒店18层有一场IPO路演，800多名投资人冲进位于纽约的华尔道夫酒店。

据说大堂当时差点被人群挤爆。等候入场的队伍拐了18道弯，乘电梯则要等上40分钟。一名投资人感慨，参加过上百场路演，从没见过如此的场面。他怀疑第二天就要发布的iPhone6，现场可能都没有如此火爆。

「15年前，我来美国要200万，被30家VC拒了。15年来我没放弃，这次来纽约就是想多要点钱回去。」马云登场了。他的「脱口秀」式开场白，给听众们留下了深刻的印象。

但这并非故事的全貌。

马云的「不放弃」也有难言之隐。阿里最倾心的IPO地点是港交所，但香港不允许「同股不同权」的存在。这种股权架构设计的初衷是为了保护创始团队对公司的话语权，谷歌、Facebook等科技公司莫不如此，而港交所认为，此举对投资人有失公平。

几番交锋未果，阿里掉头奔赴纽约。美国资本史最大一场IPO，就这样高调地开启了。

2014年9月19日，阿里巴巴登陆纽交所，发行价68美元，股票交易代码为「BABA」。现场敲钟的八人经过精心筛选，有淘宝网店店主代表、前奥运跳水冠军劳丽诗，还有快递员、用户代表、电商服务商、淘女郎网络模特和云客服，以及一位来自美国的农场主。他种的车厘子通过天猫卖到了万里之外的中国，成为消费升级的追捧对象。

八名「小人物」代表的阿里「生态系统」以及这个系统背后的增长故事，令美国投资人们万分着迷。美国Wedgewood Partners基金的首席投资官David Rolfe告诉媒体，这样热门的IPO，他们已经等了很久，「在接下来的10-15年，将有足够多的时间来更多了解阿里巴巴。」

阿里IPO被津津乐道的另一个点，则是开启了互联网史上规模最大的一次造富运动，11000名员工共享200亿美元的股票，人约分得182万美元。据说那段时间杭州城房价都跟着往上跳涨，大厂程序员陆续成为城市中产的新兴力量。类似的盛况如今已经很难复现。

从美国人手里筹到钱的阿里，业务上一路狂奔。嗷嗷待哺的阿里云、菜鸟等业创新务，也有了更为充足的子弹。

但如同996前脚被追捧为奋斗者的福报、后脚就遭到全社会声讨一样，阿里帝国的崛起，有奉为商业神话的版本，也有真实存在的「水逆」阶段。

如果拉长时间线来看，前述首席投资官对于「未来10-15年」的形势估计，有点过于乐观。2020年10月，在创下319美元/股的历史最高记录后没多久，阿里与纽交所的「七年之痒」就猝不及防地来了。

从外部环境变化来看，先是国内反垄断监管、中美摩擦，紧接着《外国公司问责法》出台，美国证监会对中概股的监管压力将传导至法律执行阶段。

在内部，阿里向来引以为傲的盈利能力开始遇到瓶颈，「最赚钱的公司」当下面临的是用户见顶、营收增速下滑、盈利能力衰减的「中年危机」。上市之初，阿里平均单季增速超过50%，到去年第四季度，增速已经不到10%。

这些因素叠加到大盘表现上，便是2021年股价的一路下跌。跌到什么程度呢？几乎到了「膝盖斩」，据说敢于进去抄底的，有可能真被抄了家。

至2022年7月26日，阿里最新股价只有101.06美元。

幸好马云提前预留了伏笔：他在赴美上市当天说过一句话：只要（中国）条件允许，我们就回来。这也是马云的个人心愿。

2019年11月26日，阿里终于回港二次上市，融资超百亿美元。当时正值香港经济需要提振之际，「巨无霸」的回归，一定程度上了为香港带来新的流动性，以及国际关注度。

就在前一年，香港修改了相关上市规定，允许「双层股权架构」的科技公司上市。京东、网易、阿里纷纷回港二次上市。

阿里与香港的缘分不止如此。早在2007年，阿里巴巴旗下B2B业务以超募265倍的战绩，完成在香港IPO的计划。在马云副手蔡崇信的操办下，整个上市流程极为风光、顺利。不过到2012年，阿里B2B以一个充满争议的退市方案完成私有化。

那次私有化被解读为阿里「去雅虎化」及打造「大阿里帝国」的前奏。一名资深媒体人评价，「马云的棋局可能要到2013年才能布完。此前，企业界只有柳传志能布这么大的局。」

阿里后面确实走上了外界所推测的发展路径——打包整体业务，到美国上市。这比B2B的质朴故事可要性感多了。

直到中概股审计矛盾激化。

02 三种选择

围绕中概股审计问题的中美沟通仍在继续，但走势尚不明朗。

根据美国的《外国公司问责法》，美国监管机构需要检查中概股公司的审计底稿。《降噪NoNoise》想强调一点，美国要审查的是会计师事务所的合规性，而非网传的中国公司账本及相关敏感数据。

如果中美双方不能达成协议，跨境监管争议或许会如同一头闯入瓷器店的公牛，对原有金融秩序进行横冲直撞。最现实的结果是，包括阿里在内的250多家中国公司均会面临从美国集中退市的风险。

悲观形势之下，有敏感的机构投资人已经开始移仓，押注香港市场。《财新》此前报道，6月28日，有「神秘大户」将7.22亿股（约850亿港元）阿里美股转入阿里港股， 阿里全球已发行股本中，在香港登记注册的占比由2019年的22%上升到60%；京东则从10%上升到到40%。

今年上半年，安永在一份名为《TMT中概股回港二次上市的热行动与冷思考》报告中提及，香港融资规模多年稳居全球前三，在过去12年中有7年登上全球IPO融资额榜首。香港TMT股票的换手率高于香港市场整体的换手率，即交易明显活跃。

对于回港的中概股来说，有更稳定的预期，有估值修正的空间，当然是一桩好事。只是如果可以选择，谁又愿意主动放弃在美国资本市场上的成长机会呢？

中概股这一概念诞生于30年前，与美国资本市场的开放紧密相连。1992年10月9日，华晨汽车登陆纽交所，成为「中概第一股」。当时定价16美元/股。

其后到2000年，中概股的主力军是大型国企，比如三桶油、运营商、商业银行等「红筹股」。2000年前后，百度、网易等第一批科技互联网公司成为中概股里的明星。2014年以后，阿里、京东、拼多多等电商公司受到美国投资人追捧，随后崛起的在线教育公司也成了新星。

在美国近四五年跑出历史性大牛市的宏观走势面前，部分中概股的市值也走上巅峰，美股的马云连续三年蝉联中国首富，港股的马化腾只能常年屈居第二位。

两人的差距到2021年才被抹平。2021年2月中旬以来，中概股市场持续震荡下跌，全年表现几乎垫底。至2022年3月10日，美国证监会宣布将百济神州、百胜中国等5家公司列入《外国公司问责法》的「初步识别名单」。当天，阿里巴巴跌超7%、京东跌超15%、拼多多跌超17%。

今年4月22日，由于不满阿里股价暴跌、投资利益受损，4名华尔街投资人将马云连同阿里集团一起，推上集体诉讼的被告席。

阿里估计也挺委屈的。今年3月，阿里集团宣布将股份回购计划规模从150亿美元扩大至250亿美元，以试图安抚投资者对其前景的信心。不过很明显，美国投资人并没有安抚到。

按照中金公司总结，留给风雨飘摇的中概股的选择只剩三种：

1）仍无法满足监管要求，如国企或部分企业，选择退市；

2）不需要被迫退市企业，仍可赴港二次上市或双重主要上市；

3）不满足回港条件公司，继续在美交易。

根据不完全统计，目前已有31家中概股回归港股，其中9家选择主要上市的方式，包括小鹏、理想、知乎、贝壳、名创优品等。还有哔哩哔哩，准备今年10月从二次上市转为双重主要上市。

跟二次上市相比，双重主要上市的门槛更高、流程更长、成本更高、后续信息披露要求更复杂，但属于独立上市地位，且可以纳入港股通的投资范围。至于私有化，由于成本太高，当下已非主流。

中金测算，未来3~5年，42家公司满足回归港股的条件。未来三年，这些中概股年均新发融资288亿港元，相当于港股2021全年IPO融资规模的9%，这意味着对流动性的影响不会太大。

全面拥抱香港，会成为这一代科技互联网公司的集体命运吗？