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文 | 美股研究社

IBM和微软都是顶尖的 IT 公司。从 1970 年代到 2007 年，IBM 是收入最大的 IT 公司（72 亿美元），到2021 年甚至都没有进入前十名。相比之下，成立于 1975 年的微软继续成长为第二大 IT 公司2021 年的收入（1680 亿美元）仅次于苹果（3650 亿美元）。

我们分析了微软和 IBM 的业务，并根据产品创新、多元化、收购、整合和云战略比较了他们的战略，以确定哪家公司更好地执行了他们的战略，并对两家公司进行了排名。

此外，我们还比较了这些公司的财务状况。在多元化方面，我们将其细分并分析其收入增长。此外，我们还比较了它们的毛利率、净利率和 FCF 利润率。此外，我们根据效率和信用分析对这两家公司进行了研究。

最后，我们查看了它们的估值比率，并将它们相互比较和它们的 5 年平均值，以及我们的内部 DCF 分析，并将其与分析师的共识进行比较。考虑到它们的历史投资回报和股息收益率，我们为这两只股票制定了多空策略。

战略对比

1.产品创新战略

IBM成立于 1911 年，但在1962 年以 62% 的市场份额成为最大的计算机公司，成为科技行业的佼佼者，因为它创造了第一台便携式计算机 (IBM 5100)。

然而，随着 Compaq 创建的 IBM 克隆的兴起，对该公司的竞争加剧，而其市场份额在 1980 年下降到 32%。

根据 All About Circuits 的说法，IBM 曾试图通过开发新的微通道架构计算机来使克隆计算机变得多余。但是，它甚至与其软件不兼容。

总体而言，由于来自竞争对手兼容和随着Compaq 和 Sun Microsystems 的 PC 和工作站等产品创新，大型计算机的价格下降了 90% 。直到 1994 年，它一直在 PC市场保持市场领先地位，之后落后于 Compaq、Apple ( AAPL ) 和 Packard Bell。

相比之下，自 1975 年微软推出并获得为 IBM 计算机提供操作系统的合同以来，微软自 1980 年代后期以来一直以超过 80%的市场份额主导着操作系统市场。

2021 年，微软以 74% 的操作系统市场份额继续成为市场领导者，但随着其 PC 的强劲销售，来自苹果 macOS 的竞争日益激烈。

微软专注于操作系统，持续创新，后续产品开发和推出新的操作系统产品，包括 15 个 Windows产品发布（包括 Windows 11），而 IBM 只有 8 个主要 PC产品系列。

此外，它还与 PC 制造商达成协议，以折扣价提供预装操作系统。尽管它试图对继续存在的克隆软件和免费替代品（例如 Linux）进行打击，但它反而容忍了 Windows 操作系统的盗版。

总体而言，我们认为微软在产品创新战略方面胜过 IBM，因为它通过持续的产品开发和更多的产品发布保持了其在操作系统市场的市场份额，而 IBM 将其市场份额领先地位拱手让给了更强大的竞争对手。

微软还与 PC 制造商建立了各种合作伙伴关系，而 IBM 未能做到这一点。

2.多元化战略

1980 年，IBM 来自其最大（硬件）部门的收入为 84%。1993年，公司决定专注于利润更高的软件业务，如中间件和咨询，同时瞄准企业和大型机业务。

这对公司来说是成功的，因为它的收入从 1983 年开始再次增长。然而，随着公共云的兴起和转向，公司的增长在 2013 年开始下降，因为 IBM 开始迅速将服务器硬件市场份额拱手让给公共云客户的 ODM 竞争对手。

尽管如此，其硬件部门仍占其 2021 年收入的 25%，是仅次于 IT 咨询 (31%) 和软件 (27%) 的第三大部门。

另一方面，微软从其最大的部门系统软件（ 1986 年收入的 53%）转向应用软件，如生产力和人力资源软件。2021 年，Windows 仅占公司收入的 13%，5 年平均增长率低于 13.1% 的总平均增长率 5.8%。

· 1983 年推出生产力软件，1985年推出 Microsoft Word 和 Microsoft Excel，在软件行业实现多元化；

· 凭借1995 年推出的Internet Explorer网络浏览器的广告部门，多元化进入媒体行业；

· 2006 年通过 HR 软件Microsoft Dynamics在软件行业内扩展；

· 2001年以Xbox业务涉足娱乐行业。

我们计算了 1986 年微软非系统软件收入和 1980 年至 2021 年 IBM 非硬件收入的收入来源对收入贡献的年化增长率。因此，我们认为微软具有优越的多元化IBM 的年增长率为 23.4%，高于 IBM 的 5.8%。

资料来源：公司数据，Khaveen Investments

上表显示了 IBM 和微软在收购成本和收入方面排名前 10 位的收购。IBM 进行了一系列收购，例如中间件软件的 Lotus Development Corp，后来在 2018 年以 18 亿美元的价格剥离给 HCL，相当于亏损 17 亿美元。

此外，2002 年，它收购了普华永道的管理咨询部门。除此之外，它还收购了 Cognos、Truven Health Analytics、Rational Software、SoftLayer、Netezza、FileNet 和 Sterling Commerce 等软件公司以及其最大的混合云公司 Red Hat。以 340 亿美元收购。

另一方面，微软最大的一笔交易是计划以 687 亿美元收购动视暴雪（ATVI），以扩大其在游戏市场的版图，其次是 LinkedIn、Nuance Communications、Skype、ZeniMax Media、GitHub、诺基亚（手机）、 aQuantive、Mojang 和 Visio 公司。

微软前 10 项收购的总收入贡献（195 亿美元）高于 IBM，为 118 亿美元（不包括 Lotus），但其收入贡献为 11.6%，低于 20.6%。然而，微软（1561 亿美元）的支出超过了 IBM（574 亿美元）。这意味着 IBM 的每成本收入为 0.21 美元，而微软仅为 0.13 美元。

因此，尽管 IBM 剥离了 Lotus，但其最大一笔收购的收入贡献仍高于微软。此外，由于单位收购成本的收入较高，我们认为 IBM 拥有优于微软的收购战略。

3.整合战略

IBM 提供与其服务器系统集成的大型机软件，例如容器化软件、DevOps 和运营管理。尽管它扩展到软件、咨询和云，但我们认为这是它唯一的产品集成，它还没有建立一个集成产品和服务的生态系统。

此外，其软件等其他部门增长停滞 1%，硬件收入下降，我们认为这表明其无法成功地协同这些部门。

正如我们之前的分析所涵盖的那样，微软在办公生产力方面建立了稳固的市场领导地位，基于 Gartner 的市场份额超过 80%，我们预计它将继续凭借其全面的功能和与其他微软产品的集成以及与竞争对手相比具有竞争力的成本来捍卫其领先地位. 除此之外，微软集成的其他示例包括：

· 通过Office Hub在 Windows 和 Microsoft 之间进行集成，以便更轻松地访问文档

· 它在 2016 年开发了基于云的 Dynamics 365，它与 Power Platforms、Teams 和 SharePoint 集成。

· 在游戏方面，微软专注于其游戏领域，2017 年其游戏订阅与 Windows 集成。

· 它还在 2016 年收购了 LinkedIn 等公司，并将它们与 Dynamics 365 和 Office 套件集成。

因此，我们认为与 IBM（仅硬件和软件）相比，具有集成生产力和人力资源软件、游戏和 LinkedIn 的生态系统的微软更强大，我们相信它支持其增长前景。

在我们之前的分析中，我们看到微软是前 3 大软件公司（IBM 和甲骨文）中唯一一家收入增长高于行业 7 年平均水平（7.9%）的公司。

4.云战略

微软于 2010 年推出Azure，进入云市场，2011 年IBM紧随其后。尽管两者进入的时期大致相似，但我们根据市场份额和收入增长、可用区数量、功能和用户数量。

微软以过去 5 年最高的平均收入增长 (57.2%) 加强了其云市场份额，以赶上增长较低的市场领导者 AWS (37.5%)。

相比之下，IBM 的增长率在其竞争对手中最低，仅为 3.1%。正如我们之前的分析所强调的，IBM 在 2019 年收购 RedHat 后，剥离了其公共云业务（Kyndryl）并专注于其混合云业务。话虽如此，根据数据，我们认为微软加强了其在云市场的定位并且可以为其提供优于 IBM 的优势。

为了了解微软云业务相对于 IBM 的崛起，我们调查了每家公司的用户群。与微软相比，IBM 专门针对公司，而微软则针对公司和个人的云服务。微软在 Azure Directory 上有 5 亿月活跃用户，而 IBM 有 3,800 个客户。然而，IBM 的同比增长率为 30%，高于微软的 10%。

为了比较他们在全球范围内的云服务覆盖范围，我们根据之前对 Oracle ( ORCL ) 的分析，检查了上表中每家公司的可用区数量。如表所示，微软以 66 个可用区位居第三，仅次于 AWS 和 Google。

但是微软仍然比 IBM Cloud 高出 3 倍以上。微软已宣布计划在美国的乔治亚州和德克萨斯州以及全球的以色列和马来西亚扩建数据中心。

为了确定他们的云服务的竞争力，我们检查了这些功能并与每家公司进行了比较。根据该表，根据 GetApp，IBM 的功能数量最少（43 个），而 Microsoft Azure 有 70 个功能，仅次于功能最多的 Google Cloud Platform（90 个），位居第二。

此外，我们还比较了他们的云定价，以确定他们的云服务的竞争力。如表中所示，根据其在线网站成本估算器（2 个虚拟 CPU 和在 Windows 操作系统上运行的 8GB RAM），Azure 的定价仅次于 AWS。

相比之下，IBM 的定价（71.29 美元）在竞争对手中是最低的，并且定价低于 123.62 美元的平均水平，我们认为这表明了它的定价优势。

综上所述，尽管 IBM 的用户增长速度更快且价格具有竞争力，但我们认为微软的云战略由于其卓越的市场份额、增长、可用区域和更广泛的用户群而优于 IBM。

我们相信，微软在产品创新、多元化、集成和云战略方面成为卓越的公司，因此在战略因素方面超越了 IBM。但是，我们认为 IBM 在收购战略方面做得更好。

财务对比

为了根据财务状况比较微软和 IBM 之间的差异，我们研究了它们的多元化、收入增长、盈利能力、效率和信用状况。

首先，我们根据 GIC 分类编制并比较了他们的收入流。根据该表，微软的收入分布在 6 个行业，即 IT 服务、软件、娱乐、互动媒体和服务、媒体、技术硬件、存储和外围设备。

而 IBM 的收入流更加集中，因为它只分布在 3 个行业（IT 服务、软件、技术硬件、存储和外围设备）。此外，与 IBM (4) 相比，微软拥有更多的细分市场 (9)。

微软

IBM

微软最大的部分是服务器产品（占收入的 31.3%），其次是 Office 产品（23.7%）和 Windows（13.8%）。相比之下，IBM 最大的部门收入贡献类似于 IT 咨询（占收入的 31%），其次是软件（27%）。

在收入增长方面，IBM 的互联网服务和基础设施部门是其增长最快的部门（26%），高于微软的服务器产品（22.6%）。不过，与微软的服务器产品部门（收入的 31%）相比，IBM 的互联网服务和基础设施部门仅占公司收入的 15%。

此外，微软的 3 个部门（服务器产品、LinkedIn、Dynamics）总收入的 40% 的收入增长高于平均水平（13.1%），而 IBM 只有 2 个部门（互联网服务和基础设施以及 IT 咨询），总收入的 46%收入增长高于公司总平均水平（-5.7%）。

因此，我们认为微软与 IBM 相比具有更好的多元化，在更多 GICS 行业的收入敞口比 IBM 和更多细分市场更广泛。微软增长最快的部门的收入贡献也是 IBM 的两倍。

此外，如上表所示，微软的收入同比增长 (20.37%) 高于 IBM (14.9%)。两家公司的收入增长均高于其 5 年平均水平，但微软的 5 年复合年增长率 (16.02%) 优于 IBM (-5.97%)。

根据我们之前的分析，我们预测微软的 5 年远期平均收入增长率为 21.5%，而 IBM 仅为 5%。此外，该公司的当前和 3 年平均 EBITDA 增长率高于 IBM。因此，我们认为上述所有因素都表明微软与 IBM 相比具有出色的增长。

对于盈利能力比较，我们比较了两家公司的TTM毛利率、运营利润率、EBITDA、净利润率和 FCF 利润率。

根据该表，尽管收入下降，IBM 仍保持盈利，平均利润率为正。尽管如此，根据当前和 5 年的平均水平，微软的毛利率、运营利润率、EBITDA、净利润率和 FCF 利润率均高于 IBM。

更重要的是，微软的利润率一直在提高，目前的利润率高于其毛利率、运营利润率、EBITDA、净利润率和 FCF 利润率的 5 年平均水平。

而对于 IBM 而言，除毛利率外，其其余利润率与 5 年平均水平相比均有所下降。因此，我们认为微软以卓越的盈利能力明显击败了 IBM。

就效率而言，微软的 ROE、ROTC 和 ROA 均优于 IBM。尽管如此，与 IBM 相比，微软在当前和 5 年的平均水平上都拥有更高的资本支出/销售额。

微软的 ROE、ROTC 和 ROA 比率在过去 5 年有所改善，而 IBM 则因利润率下降而恶化。此外，微软拥有较高的资产周转率和运营现金，凸显了其卓越的效率。

因此，我们认为，基于效率分析，微软比 IBM 具有优势，其比率优于 IBM，并且与 5 年平均水平相比有所提高。

最后，微软的净债务低于 IBM，净债务占市值的百分比（2.3%）低于 IBM（79.7%）。此外，微软的债务/股本比率为 1.64 倍，远低于 IBM（5.94 倍）。在下面的现金与债务比率图表中，两家公司的比率在过去 10 年都在下降。尽管如此，微软继续保持比 IBM 更高的现金债务比率。

此外，与 IBM 相比，微软的覆盖率更高，这表明其偿还债务的能力更强。

微软

IBM

在上面的现金与债务比率图表中，两家公司的比率在过去 10 年都在下降。尽管如此，微软继续保持比 IBM 更高的现金债务比率。因此，我们认为，基于信用分析，微软比 IBM 具有优势，在我们研究的所有 7 个指标上都击败了 IBM。

我们认为，基于其财务状况，微软拥有优于 IBM 的整体优势，因为我们确定它比 IBM 具有更好的多元化、收入增长、盈利能力、效率和信用。

估值与风险

微软的所有比率（当前）包括 P/E、P/S 和 P/FCF 都高于 IBM。此外，基于 5 年平均值，微软的所有估值比率也高于 IBM，表明 IBM 的价值优于微软。

然而，在比较每家公司的当前和 5 年平均比率时，微软的市盈率（26.5 倍）低于其 5 年平均水平（34.4 倍），而其他比率高于其 5 年平均水平。

而 IBM 的所有比率都高于其 5 年平均水平。根据他们的比率，我们为微软获得了 9.5% 的上涨空间，为 IBM 获得了-39.2% 的上涨空间。

因此，我们认为，尽管 IBM 的当前和 5 年平均比率较低，与微软相比，IBM 的价值更高，但微软的市盈率和 P/FCF 比率（当前）低于其5 年平均值，而 IBM 的比率高于 5 年平均值。

最后，我们比较了微软和IBM过去5年的投资回报率，计算了年化回报率，计算了总回报率和股息收益率。总体而言，微软（31.16%）的年化总回报率高于 IBM（3.88%），凸显了其优势。

我们认为微软和 IBM 之间多头/空头策略的风险在于其高股息收益率。IBM的股息收益率为4.77%，这是做空股票的考虑因素之一。如上所示，IBM 的股息增长率为 0.77%。然而，IBM 的股息增长在过去 10 年中从 8.17% 的 10 年复合年增长率持续放缓至 3.6%（5 年）和 2.42%（3 年），这降低了未来更高股息支付的可能性。

总而言之，我们根据微软的战略确定其战略因素优于 IBM，因为我们认为其产品创新、多元化、集成和云战略优于 IBM。此外，我们还根据多元化、收入增长、盈利能力、效率和信用确定了其优越的财务状况。

最后，考虑到基于倍数、DCF 和更高投资回报的上行空间，我们确定微软在估值因素方面领先IBM。