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文｜氨基观察，作者｜黄恺
你可能不相信，熊市之中，biotech一级市场估值依然能够起飞。
美国便是如此。整个上半年，虽然美国生物科技行业一级市场融资额有所下滑，但biotech估值依然坚挺。
根据Pitchbook数据，2022年一季度、二季度及6月份，biotech的投前和投后估值的中值，高于此前任一年份的同期值。
回到国内，我们同样能够找到在熊市中估值起飞的biotech。比如，7月初刚刚完成B轮融资的新码生物，估值约31亿元，而其去年3月份A轮融资估值仅为17.65亿元。
不过，狂热的一级市场，似乎也在给市场出计算题。
例如，新码生物的核心产品均引进自纽交所上市公司Ambrx，且其仅拥有中国地区商业化权益。但在新码生物估值近31亿人民币的同时，Ambrx市值却只有1.14亿美金，约合人民币7.65亿元。
尽管中美biotech一直存在估值倒挂的现象，但像新码生物与Ambrx公司这般情况，并不常见。
那么问题来了，在熊市之下，地心引力为什么消失了呢？
01 1个新码生物=4个Ambrx
给生物科技公司估值，是一件极为困难的事情。
因为大部分biotech都未有产品上市，不说产品研发风险，即便是临床成功、获批上市，最后还要面临商业化考验，这些因素都会左右被投资企业的运营情况和估值。
但这并不代表无法估值。海外上市生物科技公司的市值，可以给我们一个参考。毕竟，海外生物科技行业已经相对成熟，市场的估值逻辑更为客观。
尤其是国内不少Biotech，主要以引进海外产品为主，更是给了我们可以直接比较的空间。
但这，或许也会引发我们对国内生物科技公司估值的思考。
国内ADC领域的热门公司新码生物，两款核心产品ARX788（HER2 ADC）、ARX305（CD70 ADC），都引进自Ambrx公司。
尽管新码生物只拥有这两款产品中国地区的商业化权益，但这并不妨碍其成为一级市场当红炸子鸡。
2021年3月，新码生物完成4.15亿元A轮融资，估值17.65亿元；2022年7月，新码生物又完成了B轮融资。虽然身处生物科技熊市，但新码生物却没有感受到寒意：
公司原本预计融资3亿元，但最终融资额达4.01亿元，“超募”1亿元；并且投后估值较A轮增长了72%，达到30.97亿元。
这两点足以说明，新码生物在一级市场倍受欢迎。然而，在大洋彼岸的Ambrx公司，在资本市场的待遇却截然相反。
去年6月份上市的Ambrx公司，其股价经历短暂的冲锋期后便一路往下，最新收盘价2.96美元/股，较高点跌幅达87%。如今，Ambrx公司最新市值仅剩下1.14亿美金，约合人民币7.65亿元。
也就是说，新码生物的估值是Ambrx公司市值的4.05倍。要知道，新码生物仅拥有Ambrx公司部分产品中国地区商业化权益。
没有对比就没有伤害。
02 估值倒挂背后，谁错了？
实际上，由于市场、资金结构各方面因素，中美biotech一直存在估值倒挂的现象，但像新码生物与Ambrx公司这般情况，并不常见。
换个角度，或许你更能感受到Ambrx公司的“低估”遭遇。
对于biotech来说，决定估值的关键是管线。而在管线层面，Ambrx公司相比新码生物要更丰富一些。
上文提及，新码生物的核心产品是ARX788和ARX305。而截至目前，Ambrx公司处于临床阶段的产品，除了ARX788、ARX305，还有处于1期临床的PSMA ADC药物ARX517。
当然，就进度来说，由于其它产品尚处早期临床，HER2 ADC药物ARX788是支撑Ambrx公司估值的关键。这一点，公司在2021年财报中也曾多次提及。
新码生物也是如此。由于CD70 ADC药物ARX305在7月初才获批临床，进度甚至要慢于Ambrx公司，支撑新码生物估值关键的则是处于二期临床的ARX788。
但是，即便支撑这两家公司估值的核心产品均为ARX788，Ambrx公司的商业化想象空间依然要大于新码生物。毕竟，新码生物只拥有中国地区权益；在中国地区之外的商业化权益归Ambrx公司所有。
当前市场公认的逻辑是，基于现有支付体系下，国内市场天花板会更低。也正因此，催生出国内药企以出海为导向的业务布局。
按照合作协议，Ambrx公司中国之外地区的销售额需要向新码生物支付分成，但根据财报这一比例仅是“较低的个位数”；而新码生物中国地区的销售额，同样也需要向Ambrx公司支付分成费用，比例至少在10%以上。
不管怎么说，作为研发主力军的Ambrx公司，拥有享有ARX788产品更多权益的可能性。但其市值却远低于引进方新码生物。
你可能会说，影响biotech估值的不仅是管线，结合当前熊市大环境，在融资渠道并不顺畅的情况下，biotech另一大命门是现金流，华尔街更谨慎也情有可原。
但实际上，Ambrx公司现金流状况并不算差。根据2021年财报，其账上现金约为1.7亿美金，与此同时公司的经营现金流虽为负数，但净流出仅为4464万美元。
参考这一资金使用情况，Ambrx公司显然可以再撑一段时间。如果后续再有一些里程碑款收入，那么Ambrx公司的现金流只会更加稳健。
截至目前，Ambrx公司的多款产品，与艾伯维公司、百济神州、中国生物制药等多家公司签订了合作协议许可，到2021年末，其收到的首付款和里程碑款达2.814亿美元。随着合作项目的不断推进，Ambrx公司仍有可能获得更多的里程碑款。
显然，现金流也并非造成Ambrx公司市值明显低于新码生物估值的原因。看上去，总有一方的估值是不合理的。
03 高估值融资背后，赶上风口的新码生物
新码生物之所以能在寒冬之下，逆势完成融资，最为关键的原因是，赶上了ADC风口。
2019年，第一三共研发的DS-8201横空出世，展示出对现有疗法的颠覆效果，此后更是一次又一次刷新了人们对于ADC药物的期待。ADC药物的天花板也因为DS-8201的出现，不断被提高。
2021年《Nature Reviews Drug Discovery》发布的一篇文章更是预测，到2026年全球已上市ADC药物的市场规模将超过164亿美元，折合人民币近1100亿元。
一款新药的爆红，点燃的是整个ADC赛道，ADC成了人人追捧的香饽饽。不仅海内外药企纷纷布局，近段时间围绕ADC的重磅交易也开始密集出现。日前，《华尔街日报》报道称，默沙东正在评估收购ADC巨头西雅图基因的可能性。
拥有ARX788（HER2 ADC）的新码生物，正赶上大风口。
此前，ARX788临床对垒的目标是第二代ADC药物TDM-1，并且数据非常不错。
根据新码生物主导的中国一期临床数据，ARX788在整体对既往HER2 治疗耐药或难治的患者，客观缓解率达到66%。
针对HER2 ADC疗法（T-DM1等）失败的患者依然有效，并且客观缓解率达80%。若后续临床继续保持这一数据，ARX788依然还能拥有不错的发展空间。
不过，DS8201的崛起对ARX788也是一个极大的挑战。毕竟DS8201过于逆天，已经成功击败TDM-1，成为欧洲、美国二线乳腺癌治疗的首选。
也正因此，Ambrx公司在海外已经快速调整临床计划，开始研究ARX788在DS8201治疗失败的乳腺癌患者中的效果。如果最终数据优异，ARX788依然有可能改写结局。
并且，在乳腺癌之外，包括胃癌等适应症，ARX788也有较大的延伸机会。
换句话说，相较于大部分已明显处于劣势地位的me-too TDM-1的玩家，新码生物依然在HER2 ADC药物的牌桌之上。这也是支撑新码生物不断融资、估值提升的关键。
当然，这并不代表新码生物估值超过Ambrx公司就是合理的。
在完成B轮融资之后，新码生物距离登陆二级市场或许越来越近。1个新码生物=4个Ambrx，到底谁错了？这个问题，或许需要二级市场投资者来回答。
